De Document Store, première transaction avortée à l’annonce du confinement, à la récente décision de LVMH de suspendre l’acquisition de Tiffany, nombreuses ont été les opérations de M&A qui, quelle qu’en soit la dimension et bien qu’ayant fait l’objet d’accords engageants, ont été remises en cause par les circonstances exceptionnelles de la pandémie de Covid-19. Cette crise, inédite par son ampleur et son caractère global, s’est souvent révélée être un véritable «stress test» mettant à l’épreuve la solidité de pratiques contractuelles bien établies.
Par Thomas Philippe, associé, Shearman & Sterling
Escape Game
L’entrée en confinement a marqué un tournant majeur dans le déroulé des opérations M&A en cours, surtout si elles avaient déjà fait l’objet d’un signing. Que ce soit afin de gagner le temps nécessaire pour s’assurer de la résilience de la cible ou convaincre ses investisseurs de la pertinence de l’investissement, tenter de renégocier les termes de la transaction ou tout simplement ne pas la réaliser, les exemples d’opérations où les acquéreurs ont tenté d’échapper aux obligations qu’ils avaient contractées juste avant que la crise n’éclate se sont multipliés.
Or, selon une pratique de marché bien établie ces dernières années, les portes de sortie pour un acquéreur sont souvent réduites au strict minimum dans les contrats matérialisant la transaction. C’est particulièrement le cas sur le marché du private equity, coutumier des processus de vente concurrentiels par voie d’enchère fermée, où le mieux disant ne sera pas déterminé que sur le seul prix d’acquisition mais aussi sur la sécurisation juridique du caractère certain de l’opération dès sa signature. C’est a fortiori le cas lorsqu’un acquéreur cherche à préempter le processus de vente et renonce pour y parvenir à certaines protections contractuelles, par exemple une condition suspensive de financement.
Ainsi, que ce soit directement dans les contrats d’acquisition ou indirectement via la documentation de financement en fonds certains qui y est souvent annexée en présence d’une condition de financement, on a pu observer une raréfaction des MAC clauses. Ces dernières permettent à un acquéreur de ne pas procéder à l’acquisition si la cible ou le marché sur lequel elle évolue subissent un changement significatif défavorable (material adverse change) entre la date de signature des accords et celle prévue pour leur réalisation (closing). La révision pour imprévision, prévue par le nouvel article 1195 du Code civil instauré par la réforme de 2016, a elle aussi été écartée de façon quasi systématique des transactions afin de ne pas créer d’insécurité juridique sur leur réalisation.
En l’absence de mécanisme contractuel préétabli permettant à un acquéreur de différer ou d’annuler la vente, la seule échappatoire possible relèverait du droit commun, notamment en invoquant la force majeure. Or, cette notion peut s’avérer périlleuse à exploiter – tout comme peut l’être une MAC clause d’ailleurs –, car il ne suffit pas d’être confronté à une situation exceptionnelle, encore faut-il que celle-ci affecte fortement l’actif ou rende l’exécution des obligations impossible. Si une crise comme celle que nous traversons remplit sans aucun doute le critère d’extériorité de la force majeure, ce n’est pas nécessairement le cas de celui de l’imprévisibilité (qui s’apprécie en fonction du moment auquel les accords se sont noués) ni a fortiori de l’irrésistibilité. En effet, si des obligations deviennent plus onéreuses à honorer du fait d’un changement de circonstances sans pour autant qu’il soit matériellement impossible de le faire, cela relève juridiquement plus du domaine de l’imprévision que de celui de la force majeure. Sauf si les parties conviennent d’une définition contractuelle de la force majeure plus large que celle du Code civil, par exemple en renvoyant à «l’impossibilité d’exécuter dans des conditions économiques raisonnables», comme dans l’affaire ayant récemment opposé Total Direct Energie à EDF, bien qu’il ne s’agisse pas d’une opération de M&A.
Victoire à la Pyrrhus
Peut-on, pour autant, en conclure que face à de telles circonstances et à la tentation de certains acheteurs de suspendre voire d’annuler les opérations entre signing et closing, les vendeurs se sont retrouvés en situation de force ? Rien n’est moins sûr…
Obtenir judiciairement l’exécution forcée d’une acquisition peut se révéler complexe, long et coûteux, même en présence d’accords très engageants. La sophistication du schéma contractuel retenu accroît cette difficulté, notamment si la transaction est structurée comme une combinaison de cession et d’apport en nature de titres. Pour prendre un exemple un peu extrême, quoique fréquent dans le private equity, une transaction est en général annoncée au marché dès la signature d’une option de vente consentie au vendeur par l’acquéreur en contrepartie d’un engagement d’exclusivité. L’acquéreur est souvent, en ce cas, une entité ad hoc constituée avec un très faible capital et à laquelle un fonds d’investissement, parfois localisé dans une juridiction lointaine, consent un engagement d’apport en fonds propres (equity commitment letter) pour financer l’acquisition. Contraindre un tel acquéreur à procéder à l’opération s’il manifeste son refus de s’exécuter dès la levée d’option par le vendeur, en ne signant pas le contrat de cession par exemple, peut relever du parcours du combattant.
A défaut d’exécution forcée en nature de la vente, le vendeur ne pourra prétendre qu’à des dommages et intérêts en réparation du préjudice résultant de l’inexécution des accords par l’acquéreur, qu’il lui appartiendra de démontrer, le droit français ne reconnaissant pas la notion anglo-saxonne de punitive damages. Or, la détermination de ce préjudice soulève d’évidentes difficultés, puisque le vendeur, qui conserve l’actif en cas d’échec de la vente, ne peut qu’invoquer une perte de chance d’en avoir obtenu la liquidité et prétendre au remboursement des coûts engagés. Cette perte de chance risque d’être d’autant moins valorisée que l’actif se révèle résistant, ce qu’un vendeur serait tenté de vouloir démontrer à l’acquéreur pour l’inciter à respecter ses obligations. D’où une situation paradoxale pour le vendeur qui, en développant ce type d’argumentaire précontentieux, risque de fournir à l’acquéreur défaillant des éléments lui permettant de minimiser le préjudice dont on lui réclamerait ensuite l’indemnisation.
Une manière efficace de sécuriser l’opération pour le vendeur consisterait à assortir la conclusion d’un accord de la fourniture de garanties par l’acquéreur, telle une clause de dédit forfaitaire d’un montant significatif, pouvant elle-même être contre-garantie par un séquestre ou une garantie à première demande. Cela a le double mérite de procurer au vendeur un important levier pour contraindre l’acquéreur à s’exécuter et de lui permettre d’être rapidement indemnisé si la défaillance de l’acquéreur se confirme. Toutefois, on a rarement observé la mise en place effective de ce type de clause dans les accords conclus ces dernières années. Ainsi, des vendeurs bénéficiant pourtant d’une situation de force «sur le papier» ont pu finir par accepter de renégocier les termes d’une transaction, afin de la mener à son terme. Cela a pu prendre la forme d’un réinvestissement aux côtés de l’acquéreur ou d’un réaménagement du prix, via un crédit vendeur ou un complément de prix (earn out) déterminé en fonction des futures performances de la cible.
Sortir de la locked box ?
Quelle évolution des pratiques contractuelles peut-on anticiper ? Les difficultés de la période actuelle ont mis en lumière des failles dans les schémas contractuels fréquemment utilisés. Acheteurs et vendeurs seront ainsi tentés de revisiter certaines pratiques, les premiers en remettant au goût du jour les notions de MAC clause, force majeure ou imprévision, les seconds en recherchant des mécanismes permettant d’améliorer l’effectivité des engagements d’acquérir et de limiter l’aléa judiciaire. Ces aspirations étant bien entendu contradictoires, les évolutions dépendront de l’équilibre des rapports de force entre acheteurs et vendeurs. On peut penser que le marché reste favorable aux vendeurs, du moins dans l’immédiat, compte tenu de l’abondance de liquidité à investir par un nombre d‘acteurs toujours plus important et de la rareté des actifs résilients mis en vente. Il peut néanmoins être dans l’intérêt commun des vendeurs et des acheteurs d’envisager des alternatives à la fixation du prix en pure locked box qui s’était imposée comme un standard sur le marché du private equity, et de revenir à des mécanismes d’ajustement de prix, ou d’intégrer des earn outs indexés sur les résultats de la société au titre de l’exercice en cours ou à venir.
