Après avoir introduit en Bourse Spie et Europcar il y a quelques mois, leurs actionnaires verront leur période de lock up, qui leur impose de ne pas vendre leurs titres pendant une certaine durée, arriver à échéance respectivement le 6 et le 22 décembre. L’occasion de revenir sur l’utilité et les contraintes de ce mécanisme, avec Hervé Letréguilly, associé de Shearman & Sterling.
Pourquoi une IPO implique-t-elle systématiquement une période de lock up ?
Le lock up est un mécanisme issu de la pratique, aucune règle juridique ne l’impose. Ce dispositif a pour finalité d’éviter que, pendant une certaine période après une introduction en Bourse, les actionnaires ne vendent leurs titres, le cas échéant massivement, ce qui pourrait faire chuter le cours de l’action. Cet engagement est très important pour que les investisseurs acceptent de s’engager à acquérir des titres lors d’une introduction en Bourse, et il est demandé et négocié par les banques introductrices. Le lock up est fixé à 180 jours dans la majorité des cas, mais peut courir de 90 jours à un an selon les cas. C’est un des outils dont les banques disposent pour permettre une meilleure tenue du cours post-introduction, au même titre que la surallocation des titres offerts (couverte par l’option de surallocation dite «greenshoe») ou la faculté que les banques se réservent de stabiliser le cours par rachats d’actions.
Les vendeurs ne peuvent donc pas céder l’intégralité de leurs titres au moment de l’IPO ?
Sauf circonstances particulières (comme Euronext), il est très rare que les actionnaires cèdent la totalité de leurs titres lors de l’introduction. Tout d’abord, en termes de présentation de l’opération aux investisseurs, un désengagement total des actionnaires (et des dirigeants) enverrait un mauvais signal au marché. Par ailleurs, la capacité du marché à absorber les titres offerts conduit les parties – actionnaires, émetteur et banques du syndicat – à fixer le nombre de titres placés dans le marché à un pourcentage du capital généralement situé entre 30 % et 50 %. Enfin, les opérations comportent souvent une partie d’actions nouvelles émises par la société afin de financer ses activités et son développement et d’afficher ainsi une stratégie de croissance, ce qui réduit d’autant l’enveloppe des actionnaires.
Le lock up est parfois difficile à obtenir, par exemple de la part d’actionnaires qui ne cèdent pas dans le cadre de l’introduction ou quand l’actionnariat est très éclaté (ainsi pour Labco, il y avait plus de 300 actionnaires pré-IPO et le lock up portait sur 90 % des titres). Le pendant du lock up des actionnaires existe pour l’émetteur, auquel il est demandé de s’engager à ne pas émettre de nouvelles actions pendant la période. Le lock up peut toutefois être levé par les banques du syndicat, qui apprécient l’effet possible de la cession envisagée sur le marché du titre («soft» lock up). L’enjeu de cette clause est bien de contrôler l’afflux de titres sur le marché.
L’afflux de titres sur le marché intervient pourtant à la fin du lock up…
Cette situation dite de «overhang» peut en effet poser problème lors de la vente des titres par les actionnaires cédants, mais on ne peut les obliger à garder leurs actions pour une durée indéterminée. Il est toutefois possible d’en limiter les effets, par exemple en fixant un pourcentage de titres libérés progressivement (50 % au bout de 120 jours, etc.) ou, plus rarement, en mettant en place un engagement de cessions ordonnées, de façon à ne pas impacter le cours : limitation du nombre de titres pouvant être cédés, cessions de blocs hors marché, droit de sortie conjointe aux autres actionnaires, etc.
Ce mécanisme n’est-il pas un problème pour les fonds d’investissement qui font tourner leur portefeuille ?
En effet, les fonds d’investissement n’apprécient généralement pas ces périodes de lock up. Mais comme ces engagements peuvent conditionner l’entrée des investisseurs et donc le succès de l’introduction, ils s’y soumettent mais peuvent négocier des assouplissements, comme une réduction de la durée ou une libération progressive de titres.
Existe-il des dérogations à ces mécanismes ?
Il existe plusieurs exceptions aux engagements de lock up : les actionnaires peuvent ainsi transférer leurs titres à des affiliés (qui doivent s’engager à respecter le lock up) ou participer à des fusions. Si l’émetteur fait l’objet d’une offre publique, ils pourront apporter leurs titres à l’offre : en tel cas, il est parfaitement justifié de leur permettre de bénéficier de l’offre, et il n’est plus nécessaire de «protéger» le cours. Les émetteurs peuvent attribuer des stock-options ou des actions de performance, gérer leurs programmes de rachat d’actions, et généralement céder des actions (existantes ou nouvelles) afin de rémunérer des acquisitions de sociétés, dans la limite d’un pourcentage du capital (par exemple 10 %) et à condition que le vendeur recevant ces titres s’engage à son tour à les conserver jusqu’à la fin de la période de lock up initialement prévue.
