En dernière ligne droite de validation au Conseil d’Etat, le projet d’ordonnance réformant le droit obligataire devrait moderniser significativement les pratiques des émetteurs français et les détourner des émissions sous droit anglo-saxon dont ils sont friands. Décryptage des principaux changements avec Gilles Endréo, associé en marchés de capitaux de White & Case, qui a présidé la Commission à l’origine des propositions relatives à cette réforme.
Dans quel contexte est né ce projet de réforme du droit obligataire français ?
L’emprunt obligataire prend une part croissante dans le mouvement de désintermédiation global du financement de l’économie. L’engouement pour ce financement alternatif ne concerne plus exclusivement les grands émetteurs et s’est démocratisé auprès des ETI, via l’adoption des Euro Placements Privés (Euro PP). On a vu aussi se développer une nouvelle demande du côté des grands projets d’infrastructures qui ne peuvent plus être financés uniquement par les pouvoirs publics, les constructeurs et les banques. L’émission d’obligation dite de projet (ou project bonds) constitue une nouveauté majeure qui a participé au dynamisme du marché obligataire ces dernières années.
Du côté de l’offre, les investisseurs sont aussi friands de cette classe d’actifs qui répond à leurs objectifs de rendement et de diversification des risques. On constate un appétit croissant pour les obligations à haut rendement (high yield bonds) notamment, ainsi que pour les obligations vertes (green bonds) sans compter les Euro PP et les project bonds.
Dans ce contexte, le droit français des émissions obligataires, dont les grands principes datent des années 1930, n’est plus adapté aux attentes du marché. L’attractivité de la place de Paris s’en trouve affaiblie, comme en témoigne le nombre important d’émissions obligataires soumises au droit anglais alors que leurs émetteurs sont français.
La Commission obligataire de Paris Europlace, que vous avez présidée, a donc été chargée, en décembre 2014, de faire des propositions visant à moderniser le droit français des émissions obligataires. Quelles en sont les mesures phares ?
Ces propositions ont visé, d’une part, un toilettage global du droit obligataire pour le rendre plus adapté aux conditions de marché actuelles et, d’autre part, une contractualisation des liens entre émetteurs et créanciers obligataires dans le cadre des émissions wholesale (titres dont la valeur nominale unitaire est égale ou supérieure à 100 000 euros ; par opposition aux émissions retail) réservées à des institutionnels. Car les émetteurs et investisseurs institutionnels ont besoin de pouvoir organiser librement leurs rapports, à l’instar de ce qui se pratique en droit étranger, et même lorsque les obligations sont émises auprès d’investisseurs français (cas notamment des Euro PP). Par conséquent, le projet d’ordonnance a retenu une nette distinction entre les émissions retail offertes au public et des émissions wholesale réservées à des institutionnels. S’agissant des émissions constituées d’obligations dont la valeur nominale unitaire est égale ou supérieure à 100 000 euros, le principe devient, grâce à l’ordonnance, la liberté contractuelle. Il en va de même des émissions dont la quotité minimale de négociation est égale ou supérieure à ce montant.
Pourquoi cette distinction entre émissions destinées au public et celles réservées aux institutionnels ?
Les porteurs d’obligations sont aujourd’hui constitués pour la défense de leurs intérêts communs, en une masse dotée de la personnalité morale et prenant des décisions, soit en assemblée générale, soit par l’intermédiaire d’un ou plusieurs représentants de la masse. Ce «bloc» de protection des obligataires n’est plus conforme aux standards du marché international lorsque les investisseurs sont des banques, des assureurs, des mutuelles, des gestionnaires de fonds ; et ceci parce que les investisseurs institutionnels ont besoin d’une certaine liberté contractuelle pour aménager leurs rapports avec la société émettrice.
Concrètement, quelles sont les nouvelles possibilités offertes par cette contractualisation ?
Le projet d’ordonnance permettra notamment de définir les conditions de quorum et de majorité à réunir pour le vote des obligataires sur les propositions qui leur sont soumises, avec une hiérarchisation selon la nature de ces propositions. La règle sur le marché international est en effet que l’on module les conditions de quorum et de majorité en fonction de l’importance des décisions à prendre ; par exemple la majorité simple pour une décision ordinaire (un waiver, par exemple) et la majorité renforcée pour une décision importante (une modification du coupon ou de l’échéance).
