S’il est courant de voir les fondateurs et managers réinvestir aux côtés d’un nouvel actionnaire, il est plus surprenant d’observer un fonds ou un corporate demeurer au capital après une cession. Les dernières semaines ont pourtant donné quelques exemples, avec KKR, qui reste actionnaire minoritaire de Sandro Maje Claudie Pierlot (SMCP) après la vente au chinois Shandong Ruyi Technology Group, ou encore Ardian qui conserve 11 % du capital du chimiste Novacap après avoir cédé les rênes à Eurazeo. Pourquoi un tel choix ?

Un soutien à la valorisation

Souhait ou condition imposée par l’une des parties, la première raison évoquée est souvent la recherche d’un alignement d’intérêts. «Le fait que le cédant demeure actionnaire envoie un signal positif à l’acheteur, comme aux prêteurs, explique Christian Menard, membre du directoire d’Edmond de Rothschild Corporate Finance, intervenu notamment sur la cession de SMCP. C’est un gage de confiance et un véritable support à la valorisation. Les négociations sur le prix ainsi que le bouclage du financement sont facilitées.» Pour un investisseur financier, la sortie partielle s’inscrit aussi dans une stratégie d’allocation de portefeuille. Le fonds fait le choix de poursuivre l’histoire avec une entreprise, dont il connaît parfaitement les fondamentaux, afin de profiter de la création de valeur. C’est certainement ce qui a poussé Ardian à rester auprès de Novacap, dont le chiffre d’affaires est passé de 470 millions d’euros en 2011 à plus de 600 millions en 2015 ; ou Abenex qui, bien que minoritaire, était actionnaire de référence de Prosol (Grand Frais), a conservé une part au capital après l’entrée de Sagard.

A l’inverse, une cession partielle peut aussi débloquer des discussions qui achoppent sur le prix. Le vendeur n’obtient alors pas tout de suite la somme espérée, mais compte sur une plus-value ultérieure : «L’ancien actionnaire demeure au capital afin de démontrer une création de valeur pas forcément reconnue par l’acheteur au moment du deal», poursuit Christian Menard.

Accompagner des investisseurs étrangers

Mais au-delà des raisons financières, une cession partielle est parfois fondée sur des motifs stratégiques. Un corporate, qui cède à un fonds, souhaite par exemple rester au capital afin d’assurer une transition en douceur et de rassurer tant le personnel que les clients et fournisseurs. Le process peut aussi être guidé par la volonté de l’acheteur de bénéficier de l’expérience du management et des actionnaires historiques. «Leur présence est un facteur rassurant pour l’acheteur, en particulier lorsque celui-ci arrive sur un nouveau marché géographique ou un nouveau métier, indique Christian Menard. C’était le cas, par exemple, du qatari Mannai Corporation lors de son rapprochement de GFI Informatique.» Pour rappel, l’industriel a initié, en novembre dernier, un projet amical de prise de participation en vue d’acquérir 51 % du prestataire de services informatiques auprès du fonds Apax Partners et du gestionnaire d’actifs Boussard & Gavaudan, détenant à eux deux plus de 80 % du capital. Même logique pour le Chinois Shandong Ruyi Technology qui, avec SMCP, réalise son premier investissement en Europe.

Quelles que soient les motivations, le maintien du cédant en tant que minoritaire a en tout cas un effet à double tranchant sur les négociations. D’une part, il facilite le passage de relais et les discussions sur le prix, d’autre part, il complexifie les négociations liées à l’instauration du pacte d’actionnaire. Le point principal est bien évidemment les modalités de vente de la participation résiduelle. «Le processus est très encadré, précise Christian Menard. Le pacte d’actionnaire prévoit différentes fenêtres de sortie. Il fixe également le niveau de la vente de la participation, souvent en fonction d’un niveau de résultats et du multiple utilisé lors du rachat principal.» Le second point sensible porte sur les modalités de gouvernance. Si le minoritaire cède les rênes et les orientations stratégiques au nouvel actionnaire, il cherche souvent à sécuriser son investissement avec une place au board, voire un droit de veto sur certaines décisions.

Des discussions qui pourraient à l’avenir devenir de plus en fréquentes avec l’émergence des investisseurs asiatiques en Europe : «Ces acheteurs ont besoin d’un point d’ancrage dans les entreprises qu’ils reprennent», souligne Christian Menard. De quoi porter le développement des cessions partielles.