Face à un environnement morose, les sociétés de gestion multiplient les parades pour éviter de brader leurs actifs. Le financement sur la valeur nette des actifs ou NAV (Net Asset Value) représente à cet égard une alternative qui peut se justifier. Néanmoins, elle comporte certaines contraintes dont une structuration à toute épreuve et un alignement sur l’objectif poursuivi entre gérants et investisseurs.
« Les cessions n’ont pas encore retrouvé leur rythme. Bien que ces tendances sur un premier semestre ne reflètent pas forcément une année entière, elles témoignent d’un marché qui n’a pas pleinement repris sur certains segments », déclarait à la mi-octobre Bertrand Rambaud, président de France Invest, commentant le baromètre que la structure publie en collaboration avec le cabinet Grant Thornton. Avec 600 opérations de cessions sur cette période, la reprise au premier semestre s’avère plus lente que prévu. Elle traduit un « attentisme persistant sur le marché », souligne France Invest. Même les levées en capital-développement et en venture laissent à désirer. Dans son étude, l’association note ainsi que sur le segment du capital-investissement (hors infrastructure) aucune collecte n’a dépassé le seuil du milliard d’euros. Point positif, les levées comprises entre 100 millions et un milliard d’euros progressent.
Ces difficultés conjoncturelles amènent donc les sociétés de gestion à repousser leur horizon de sortie. Une étude publiée en début d’année par le cabinet de conseil EY pointait une prolongation de la période de détention de trois années en moyenne par les acteurs du private equity. Il arrive aussi que les participations en portefeuille aient des besoins en financement plus lourds à orchestrer. « Dans le sillage de la crise du Covid, de l’inflation et de l’augmentation des taux, certaines participations ont accumulé du retard sur leurs objectifs de développement. Même si un rattrapage partiel a pu avoir lieu dernièrement, la courbe de développement anticipée avant la pandémie a été plus difficilement respectée par ces sociétés », rappelle Olivier Vermeulen, office chair du bureau de Paris du cabinet Paul Hastings et responsable du département Finance.
Financer la croissance externe, décaler les cessions…
Par conséquent, un financement NAV (Net Asset Value), qui consiste à lever des liquidités sur la base de la valeur du portefeuille d’actifs détenus, permet aux gérants du fonds et des actifs (GPs) de reporter leur sortie pour éviter de brader les actifs, tout en honorant leurs engagements en matière de levier auprès des investisseurs (LPs). L’époque est aussi propice à des opérations de build-up qui nécessitent aussi parfois d’avoir des poches plus profondes. « Le NAV financing, qu’il soit structuré en multi-actifs ou en “single asset”, ne fait pas toujours l’unanimité auprès des LPs car il peut, dans certaines situations, créer du levier au niveau des fonds. Le principal obstacle dans la mise en œuvre des financements NAV n’est toutefois pas un éventuel rejet des LPs mais un sujet de structure, car les NAV sont rarement anticipés au moment de la constitution des fonds. Si vous arrivez toutefois à avoir un agrégateur, où sont logés tous les actifs, cela se fait néanmoins plus facilement qu’actif par actif », souligne Olivier Vermeulen.
Une solution ad hoc qui exige une vision d’investissement claire
« Le financement NAV n’est pas un outil largement utilisé pour plusieurs motifs. D’abord, il faut pouvoir le structurer avec la mise en place de sûretés sur les actifs. Il est toujours mieux de prévoir cette solution dès le lancement du fonds et non pendant sa vie. Ensuite, cela implique un reporting plus exigeant de la part des GPs à l’égard des LPs. Enfin, il faut veiller à ce que le montage soit fiscalement neutre », fait remarquer l’avocat. Hormis l’importance de la structuration, il faut savoir exactement à quoi doit servir ce dispositif spécifique qui vient compléter une panoplie incluant aussi d’autres modèles de financement comme l’equity bridge financing (EBF). La pratique du NAV financing progresse. Beaucoup de fonds comme SoftBank, Nordic Capital, Carlyle ou encore PAI y ont déjà eu recours pour faire remonter du cash à leurs investisseurs. « Le NAV financing ne doit pas être confondu avec un moyen de booster son taux de rentabilité interne (TRI). Il crée certes du levier mais s’il est mis en œuvre pour faire vivre une stratégie de développement et de gestion d’actifs appelée à mieux performer dans les mois à venir, cela prend alors tout son sens », nuance Olivier Vermeulen. Si les dossiers de financement sur la valeur nette des actifs ne représentent qu’environ 20 % de l’activité du pôle dont il est responsable, cette pratique semble là pour durer sur le marché. De 100 milliards de dollars en 2024, le NAV financing devrait atteindre les 600 milliards de dollars dans six ans, selon la Fund Finance Association.
