«Le droit boursier est paradoxalement peu prescriptif dans la situation de Vivendi», écrivait Gérard Rameix, président de l’AMF, dans une tribune parue dans «Les Echos» en avril dernier. Il rappelait à cette occasion que, selon l’article 236-6 du règlement de l’AMF, la cession du «principal des actifs» d’une société cotée pouvait justifier d’offrir une porte de sortie aux actionnaires minoritaires via une offre publique de retrait (OPR). Mais de préciser que cette disposition ne pouvait s’appliquer en l’absence d’un actionnariat de contrôle de ladite société, comme dans le cas de Vivendi. Si cette observation était valable pour la cession de SFR par Vivendi, elle l’est un peu moins pour le dossier Alstom. En effet, Bouygues, avec une participation de près de 30 % d’Alstom, aurait pu être considéré comme actionnaire de contrôle. L’offre initiale de cession soumise par GE indiquait que ce dernier était disposé à acquérir 100 % du pôle Energie d’Alstom, soit plus de 50 % des actifs du groupe, ce qui aurait pu inciter l’AMF à contraindre Bouygues de déposer une OPR. «Avec près de 30 % du capital, Bouygues avait une influence importante sur la stratégie d’Alstom et aurait pu être considéré comme exerçant un contrôle de fait sur l’entreprise, au regard de certains critères habituellement pris en compte dans ce genre de situation», note Fabrice Veverka, associé de SLVF.

La question d’une action de concert dans Alstom

En tout état de cause, l’accord final présenté par les deux groupes permet d’évacuer le risque d’une OPR obligatoire. Si GE rachète bien les actifs Energie d’Alstom, ce dernier réinvestira une part importante du produit de cession dans des coentreprises à parité avec GE. «Il est donc beaucoup plus compliqué d’affirmer qu’Alstom va purement et simplement céder “le principal de ses actifs”, contrairement à ce que l’offre initiale laissait penser», remarque Fabrice Veverka.

Bouygues a par ailleurs consenti à l’Etat un prêt d’actions portant sur 20 % du capital d’Alstom, ce qui lui permettra d’exercer les droits de vote correspondants. L’Etat acquerra ces titres dans les vingt mois suivant la réalisation de l’opération avec GE. L’objectif de cet arrangement semble être un compromis entre les intérêts des différentes parties. Alstom nécessitait l’appui d’un groupe solide pour assurer son développement industriel. L’Etat avait des intérêts politiques et industriels à préserver et l’utilisation du décret relatif aux investissements étrangers aurait créé un précédent peu souhaitable pour l’attractivité de la France. Enfin, Bouygues avait besoin de remontées de cash pour se redéployer dans les télécoms.

Si l’existence d’un contrôle de fait semble écartée pour Bouygues, la notion d’action de concert entre l’Etat et le groupe de BTP a toutefois été soulevée par l’Adam, avec en ligne de mire l’obligation de déposer une OPA. «Sauf à démontrer qu’il existe un accord entre l’Etat et Bouygues vis-à-vis d’Alstom, notamment via le vote en assemblée générale, il est impossible de caractériser l’existence d’un concert. Et même s’il était caractérisé, la participation cumulée reste inférieure au seuil de déclenchement obligatoire d’une OPA de 30 %», rappelle l’avocat. Bouygues et l’Etat ont d’ailleurs indiqué qu’ils veilleraient à obtenir la confirmation par l’AMF d’une absence de concert.

Des minoritaires délaissés ?

Le dépôt d’une OPA ou d’une OPR obligatoires sur le capital d’Alstom n’est donc pas à l’ordre du jour, au regard du droit boursier. De nombreuses voix s’élèvent en conséquence pour dénoncer l’impuissance des minoritaires face à de telles situations. L’idée d’une consultation de l’assemblée générale pour la cession d’un actif essentiel, comme la loi l’exige au Royaume-Uni, a été avancée. Le code Afep-Medef contient d’ailleurs une telle disposition, mais il ne s’agit que de soft law. Un groupe de travail de l’AMF a ainsi été mis en place pour réfléchir aux mesures à prendre en cas de cession représentant 30 à 50 % selon des critères de chiffre d’affaires ou d’Ebitda, par exemple, et pourrait proposer de consulter préalablement l’assemblée générale. «Un texte pourrait être voté mais il devra être extrêmement clair. L’exercice semble complexe, notamment sur la définition des agrégats financiers qui peuvent être contestés et donner lieu à des contentieux. Il ne faut pas oublier qu’en cas de désaccord sur les décisions stratégiques, les actionnaires ont toujours la possibilité de révoquer les dirigeants», souligne Fabrice Veverka.

Une proposition de loi choc

Au regard de ces situations, le sénateur Philippe Marini a décidé de lancer le débat en proposant une loi contraignant un acquéreur de plus de 50 % des actifs d’une société à déposer une OPA sur la totalité du capital, afin d’offrir une opportunité de sortie aux minoritaires. Selon la logique de cette proposition, pour acquérir SFR, Altice aurait dû déposer une OPA sur Vivendi ! «Dans le cas d’Alstom, on lui interdirait alors de saisir l’opportunité de vendre sa branche Energie à un acquéreur qui ne serait pas intéressé par l’activité ferroviaire. Ce ne serait sans doute pas dans l’intérêt de la société ni dans celui de ses actionnaires», commente Fabrice Veverka. Une telle situation pourrait également conduire l’acquéreur de la totalité d’une société à délaisser la gestion des actifs qui ne l’intéressaient pas initialement. Si ces affaires ont eu le mérite de mettre en avant les vides juridiques du droit boursier, les solutions adaptées pour les combler se font encore attendre.