Sans surprise, les levées de fonds des start-up françaises ont fléchi en 2023. Avec un total de 8,32 milliards d’euros établi par le baromètre du capital-risque du cabinet d’audit et de conseil EY, la contraction annuelle s’est établie à 38 %. Rien de très anormal, au vu du faste des deux précédents millésimes, mais cela confirme ce que tous pressentaient : les fonds ont changé de logiciel et choisi de jouer la prudence. Exit l’enthousiasme d’après-Covid et la course aux financements d’envergure pour créer des licornes, la prime est donnée aux entreprises innovantes en passe de devenir rentables. Sur cette toile de fond, il peut s’avérer surprenant de constater que les opérations de M&A ont été légion dans la French Tech. Les fusions-acquisitions, bien qu’au ralenti en 2023, ont animé les start-up tricolores : la banque d’affaires Avolta en a répertorié 400, soit 7,4 % de plus qu’en 2022. « Le nombre de transactions a été important, mais ces dernières se sont conclues autour de valorisations moyennes assez basses », tempère Philippe Rodriguez, son fondateur.

Trois cas de figure distincts

Y aurait-il un lien de causalité entre ces phénomènes ? Les « dual tracks » seraient-ils donc devenus la norme dans la French Tech ? Cette pratique, qui consiste à mettre dans la balance un tour de financement avec un adossement industriel ou un rapprochement, fait surtout écho à l’incertitude ambiante. « Un certain nombre de start-up ont pu se tourner vers le M&A faute de pouvoir lever des fonds, mais cela concerne plutôt des entreprises proches du seuil de rentabilité. Tout dépend surtout des perspectives de valorisation », poursuit Philippe Rodriguez. Le fait est que la difficulté de boucler un tour de série C (ou ultérieur) oblige les dirigeants à rechercher une issue alternative pour assurer la survie de la technologie déployée depuis quelques années. « Le “dual track” est devenu beaucoup moins tabou au sein des comités de direction, car il s’agit d’identifier des solutions pour répondre au fait que le rattrapage d’activité des start-up en 2021-2022 n’a pas permis de compenser le coup d’arrêt dû aux confinements de 2020, contrecarrant le calendrier initial de sortie des fonds », considère Michael Azencot, associé de la banque d’affaires Cambon Partners.

En schématisant, trois cas de figure distincts ont animé le marché tricolore au cours des derniers mois. Dans le meilleur des cas, le « dual track » est voulu : grâce à son niveau de développement, l’entreprise fait l’objet de sollicitations et analyse les offres émanant des fonds comme des corporates, de façon assumée. Autre situation intéressante pour la start-up : un industriel ayant entendu parler de la préparation d’un tour de financement signifie son intérêt pour la technologie développée et s’invite dans les discussions. « De par leur expérience, les grands groupes sont aujourd’hui prêts à structurer des schémas assez comparables à ceux des fonds, en ne prenant pas 100 % du capital de la cible, en offrant aux dirigeants des mécanismes d’intéressement, en autorisant la start-up à travailler avec ses concurrents, etc. Voilà pourquoi ils sont davantage en mesure de rivaliser que dans un passé récent », souligne Michael Azencot. Dernier cas de figure, moins enthousiasmant : celui d’un « dual track » subi en raison de difficultés financières survenues parfois après une croissance incontrôlée – comme la plateforme d’intérim Iziwork, finalement reprise à la barre par Proman (alors qu’elle avait levé 55 millions d’euros), ou encore le distributeur d’assurances Luko, tout récemment confié par le tribunal à Allianz après avoir reçu 70 millions d’euros des fonds depuis sa création (ODA du 31 janvier 2024). En bout de course, toute option est préférable à une liquidation pure et simple.

Décision d’actionnaires concertée

Quelle que soit la situation, la difficulté d’un « dual track » consiste à présenter simultanément deux feuilles de route radicalement distinctes : le tour de table permet généralement de continuer à développer la société, tandis qu’un adossement industriel est envisageable une fois certains paliers atteints. Il permet toutefois d’avoir le choix, lorsque c’est possible. « Ce double processus doit résulter d’une décision d’actionnaires concertée, notamment lorsque les fonds présents au capital ne souhaitent pas réinvestir ou envisagent leur sortie, insiste Fabien Billet, associé du cabinet Walter Billet Avocats. Mais il doit être mené avec précaution car, en cas d’échec sur les deux tableaux, la situation se retrouve potentiellement bloquée. Il ne constitue donc pas nécessairement une sécurité. » « Ces dernières années, les “dual tracks” étaient plus envisagés par principe, au cas où un industriel proposerait un prix élevé. Désormais, il semble que certains fonds incitent davantage les dirigeants à les mener pour répondre à l’incertitude sur les valorisations futures. Mieux vaut ainsi sécuriser un niveau acceptable du taux de rendement interne (TRI), surtout dans l’hypothèse où l’investisseur doit mener sa propre levée de fonds auprès d’institutionnels », analyse Denis Marcheteau, associé du cabinet Chammas & Marcheteau. Les années Covid ont donc changé la donne : les offres des corporates ont désormais plus de poids, face à des investisseurs souvent dans l’impossibilité de remettre au pot et désireux de ne pas retarder leur sortie.