Initiée le 5 septembre, l’offre publique d’échange lancée par Altice auprès des actionnaires minoritaires de SFR s’est vue stopper par l’Autorité des marchés financiers. «Information incomplète et incohérente» pour les uns, ou tentative de «jouer sur les prix» pour les autres, le dossier divise. Déjà détenteur de près de 78 % du capital, Altice est en tout cas contraint de reporter son projet de retrait de cote de SFR.
Le 4 octobre dernier, l’annonce de l’AMF de ne pas déclarer conforme l’offre publique d’échange lancée par Altice sur les actions de SFR a créé un certain remous. De telles décisions se comptent en effet sur les doigts d’une main : seulement trois offres avaient jusque-là été retoquées par l’Autorité depuis 2007, et aucune d’entre elles ne présentait de caractéristiques similaires au dossier de SFR. Les cas de Sacyr-Eiffage et Metrovacesa et Gecina, datant tous deux de 2007, portaient sur des actions de concert non déclarées, tandis que l’offre de Prologue sur O2i avait été rejetée en 2015, car elle avait été jugée non équitable par l’expert indépendant.
Des rémunérations intragroupe mises en cause
Le dossier Altice-SFR est quant à lui différent. Pour rappel, l’offre présentée propose aux actionnaires minoritaires (22,25 % du capital) d’échanger leurs titres contre ceux d’Altice à raison de cinq actions SFR contre huit actions Altice de catégorie A. Celle-ci a reçu l’aval de l’expert indépendant, en l’occurrence Accuracy, et n’est pas soupçonnée d’une action de concert non déclarée. La mise en cause porte cette fois sur la qualité de l’information fournie. Dans la justification de sa décision, l’AMF déclare que «les objectifs et intentions de l’initiateur font état d’un projet de contrat de rémunération dont la mise en œuvre et les modalités demeurent imprécises, dont l’impact serait négatif et potentiellement significatif sur la détermination des fourchettes de parité et devrait être pris en compte par les actionnaires dans leur analyse de l’offre. » En clair, Altice a annoncé son intention de demander une contribution à ses filiales pour les services dont elles bénéficient. «Les termes de la convention de rémunération d’Altice ne sont pas encore définis, mais ces frais pourraient représenter entre 1 et 4 % du chiffre d’affaires de SFR, soit entre 110 et 440 millions d’euros ; un montant très significatif qui pourrait peser sur la valorisation du groupe surtout dans un contexte de parité d’échange de bas de fourchette», explique un porte-parole de l’AMF. «Le Collège a estimé qu’il s’agissait d’une incertitude importante qui ne permettait pas de considérer l’information comme complète, claire, compréhensible et cohérente.»
Une offre jugée faible par les minoritaires
Altice avait néanmoins fourni des précisions au régulateur sur ce fameux système de rémunération. A la suite de l’annonce de l’OPE, certains brokers avaient en effet estimé que ces frais pourraient représenter entre 1 et 4 % du chiffre d’affaires de SFR. Le conglomérat a alors réagi en fournissant une version plus détaillée de son projet de note d’information. Dans un document, accessible sur son site, le groupe indique que l’estimation des brokers est «cohérente avec (ses) anticipations, qui envisagent un montant compris entre 2 % et 3 % du chiffre d’affaires», même s’il rappelle «qu’aucune décision n’a été prise quant aux modalités précises du modèle Altice». Sur la base de cette fourchette, Accuracy a également mis à jour ses travaux et confirmé le caractère équitable de la parité. Le conseil a toutefois renouvelé sa réserve en précisant que «le mécanisme envisagé n’a pu être intégré explicitement dans les travaux et, a fortiori, dans l’appréciation du caractère équitable des conditions financières de l’Offre» ; les précisions apportées n’étant pas suffisantes.
Une source proche du dossier estime néanmoins que les griefs de manque d’information ne sont pas justifiés et seraient une tentative déguisée du régulateur «d’influencer sur un prix jugé trop bas». Des actionnaires minoritaires avaient d’ailleurs écrit à l’AMF pour contester les modalités de calcul de la parité d’échange qu’ils jugeaient défavorables à SFR. Parmi eux, Charity & Investment Merger Arbitrage, un fonds souvent décrit comme un activiste à la française, qui s’était fait remarquer lors de l’OPA sur le Club Med. Son action avait conduit Fosun à augmenter son offre de près de 45 %.
Si l’AMF réfute toute forme d’interventionnisme, rappelant qu’elle n’a pas autorité à juger de la parité d’une offre publique volontaire, sa décision pourrait néanmoins inciter Altice à revaloriser son offre. Si ce dernier a encore la possibilité de faire appel, les chances que l’OPE aboutissent dans les conditions proposées sont désormais plus que minimes… Dès lors, une nouvelle offre pourrait être présentée dans quelques mois, dans des termes peut être plus favorables pour SFR.
