Par un arrêt du 11 mars 2015, la CJUE, saisie par la Cour de cassation, a rejeté les arguments de Jean-Bernard Lafonta, ancien dirigeant de Wendel, condamné à 1,5 million d’euros pour ne pas avoir divulgué la conclusion de contrats de total return swaps entre Wendel et quatre banques ayant conduit à l’entrée de Wendel au capital de Saint-Gobain à hauteur de 17,6 % en 2007. M. Lafonta estimait que l’information n’était pas privilégiée, car imprécise et, partant, ne devait pas être rendue publique car on ne pouvait anticiper si elle aurait un effet positif ou négatif sur le cours de Bourse de Wendel. Laëtitia Avia, associée chez DeprezPerrot, explique à ODA les leçons à tirer de cette décision.
Pourquoi cette décision était-elle attendue ?
En premier lieu, il s’agissait de mieux définir le caractère précis d’une information, en tant qu’élément constitutif d’une information privilégiée. M. Lafonta arguait qu’une information ne peut être qualifiée de précise que si on peut anticiper le sens de variation du cours qu’elle est censée impliquer. Selon cette hypothèse, si une personne détient une information non publique sans savoir s’il s’agit d’une bonne ou d’une mauvaise nouvelle pour le titre en cause, cette information ne peut être considérée comme étant précise, et elle n’est donc pas privilégiée.
En outre, était attendue la position de la CJUE quant à la distinction entre les caractères «précis» et «sensible» d’une information privilégiée. Depuis les directives abus de marché 2003/6 et 2003/124, ce sujet est complexe car les deux définitions se recoupent. Mais la CJUE ne s’est malheureusement pas prononcée sur ce point.
Que peut-on retenir de l’arrêt de la CJUE ?
La CJUE a rejeté l’interprétation proposée par M. Lafonta, qui reposait sur une distinction entre les caractères précis et sensibles d’une information privilégiée.
Selon les directives abus de marché, une information est précise s’il est possible d’en tirer une conclusion quant à son effet sur cours de Bourse. Une information est sensible si un investisseur raisonnable est susceptible de l’utiliser comme fondement de sa décision d’investissement. En 2012, l’arrêt Geltl de la CJUE indiquait que ces critères étaient indépendants et tous les deux nécessaires à la définition d’une information privilégiée. L’AMF doit donc caractériser chacun de ces éléments dans la qualification du manquement. Mais on constate qu’en pratique cela pose des difficultés étant donné que les deux définitions se rejoignent.
Selon M. Lafonta, l’information n’est précise que si elle permet de déterminer des conséquences sur le cours, dont son orientation. La sensibilité de l’information fait en revanche référence à la manière dont l’investisseur raisonnable va utiliser cette information et donc à l’amplitude que cette information aura sur la variation du cours. Ainsi la défense visait à démontrer que dans la mesure où M. Lafonta ne pouvait à l’époque anticiper si la conclusion des TRS aurait un effet positif ou négatif sur l’action Wendel, cette information n’était ni précise ni privilégiée. Interprétation à laquelle la CJUE n’a pas adhéré. Cet arrêt est en quelque sorte une occasion manquée de clarifier ces deux notions complexes.
Comment peut-on clarifier ces deux notions ?
Le législateur européen doit se saisir de cette question. Il serait intéressant de privilégier une approche selon laquelle la précision de l’information serait à tirer des caractéristiques intrinsèques de l’information : est-elle de nature à faire évoluer le cours de Bourse ?
De son côté, une information sensible reposerait davantage sur la perception de cette information par l’investisseur raisonnable, lequel dispose d’autres éléments contextuels et économiques pour prendre ses décisions : utilisera-t-il cette information pour investir ?
Quelles conséquences cette affaire a-t-elle sur l’information privilégiée ?
Une des difficultés de cette affaire est qu’elle repose sur la notion d’information privilégiée dans un dossier qui ne vise pas un manquement d’initié. Où est la rupture d’égalité entre actionnaires – objet de la lutte contre les opérations d’initiés – si on ne peut déterminer si l’action va monter ou baisser ? Ici, on reproche un manquement à la bonne information du marché. Cela est très différent de l’usage d’une information non publique pour en tirer profit. Le fondement juridique est peut-être inadapté au but poursuivi, mais là encore c’est l’affaire du législateur.
La CJUE n’a donc pas fait avancer le débat…
La décision de la CJUE n’est pas surprenante. Il s’agissait sans doute d’un trop grand pas à franchir. La question posée reste importante. Il en est de la sécurité juridique des émetteurs et investisseurs qui, en l’état, ne peuvent pas toujours déterminer quels agissements sont susceptibles d’entraîner une sanction. On reste donc dans un statu quo qui peut nuire aux acteurs des marchés financiers.
