Le règlement général de l’AMF offre la possibilité à un investisseur d’obtenir une dérogation à l’obligation de déposer un projet d’OPA «en cas de souscription à une augmentation de capital d’une société en situation avérée de difficulté financière, soumise à l’approbation de l’assemblée générale de ses actionnaires». Nous avons souhaité revenir sur les critères d’octroi de cette dérogation dans la mesure où elle pourrait bien être utile aux praticiens du M&A dans les prochains mois, eu égard à la crise économique et financière durable qui semble se profiler.
Par Laurent Bensaid, associé, Agnieszka Opalach, counsel, et Julien Vicariot, avocat, King & Spalding
Alors que la pandémie de Covid-19 a plongé l’économie dans une crise sans précédent, la nécessité de trouver des investisseurs pour combler d’importants besoins de financement n’a jamais été aussi forte pour les sociétés cotées, notamment celles du SBF 120. Dans ce contexte si particulier, les opérations de prise de participation dans les sociétés cotées, dites «opérations de PIPE» (Private Investment in Public Equity) devraient connaître un nouvel essor dans les mois à venir.
Bien que ces opérations n’aient généralement pas vocation à conduire à une prise de contrôle des sociétés cotées concernées, les seuils entraînant l’obligation pour les investisseurs de déposer une offre publique d’acquisition (OPA) pourraient être rapidement atteints en raison de la baisse des capitalisations boursières.
Le règlement général (RG) de l’Autorité des marchés financiers (AMF) prévoit en effet que, lorsqu’une personne physique ou morale, agissant seule ou de concert au sens de l’article L. 233-10 du Code de commerce, vient à détenir, directement ou indirectement, plus 30 % du capital social et des droits de vote pour les émetteurs cotés sur le marché réglementé Euronext, et 50 % du capital social et des droits de vote pour les émetteurs cotés sur le marché organisé Euronext Growth, elle est tenue de déposer un projet d’OPA visant la totalité du capital et des titres donnant accès au capital ou aux droits de vote de l’émetteur concerné. Néanmoins, les articles 234-8 et 234-9, 2° du RG de l’AMF permettent à un investisseur de bénéficier d’une dérogation à l’obligation de déposer un projet d’OPA dans certains cas précis et notamment «en cas de souscription à une augmentation de capital d’une société en situation avérée de difficulté financière, soumise à l’approbation de l’assemblée générale de ses actionnaires».
Trois critères cumulatifs doivent donc être réunis pour que cette dérogation soit octroyée : (i) la souscription à une augmentation de capital, (ii) l’approbation de l’assemblée générale des actionnaires (AG) de l’émetteur et (iii) une «situation avérée de difficulté financière». Ces critères sont analysés ci-après.
La souscription à une augmentation de capital
Pour que la dérogation précitée puisse être octroyée, l’article 234-9, 2° du RG impose au demandeur de souscrire à une augmentation de capital, l’objectif étant en effet de renforcer ou reconstituer les fonds propres de l’émetteur qui se trouve en situation de difficulté financière avérée. L’acquisition d’un bloc par un investisseur, associée à une augmentation de capital, peut bénéficier de la dérogation de l’article 234-9, 2° du RG, s’il s’agit d’opérations indissociables réalisées dans le cadre de la restructuration financière de la société (1).
L’augmentation de capital à l’origine de la demande de dérogation s’inscrit généralement dans le cadre d’opérations de restructuration complexes, impliquant l’émission d’instruments de dette donnant indirectement accès au capital tels que (i) des obligations convertibles (ou échangeables) en actions (OCA), (ii) des obligations remboursables en actions (ORA) ou (iii) des bons de souscription d’actions (BSA) qui peuvent être attachés aux obligations ou émis en sus d’autres titres financiers. Dès lors qu’il s’agit d’opérations indissociables, réalisées pour rétablir la situation financière de la société en difficulté, celles-ci pourront être examinées par l’AMF dans leur ensemble. En effet, la dérogation est consentie sur la base du pourcentage du capital et des droits de vote «susceptible» d’être détenu par l’investisseur à l’issue de la conversion ou de l’exercice de l’ensemble des instruments financiers souscrits (et non pas de la seule réalisation de l’augmentation de capital principale).
L’approbation par l’assemblée générale des actionnaires
Dans le cadre de ce second critère, l’AMF vérifiera que les projets de résolutions relatifs à l’opération qui entraînera le franchissement de seuil générateur de l’obligation de déposer un projet d’OPA seront bien soumis à l’approbation de l’AG de l’émetteur afin que les actionnaires soient parfaitement informés de l’identité de l’investisseur susceptible de franchir le seuil générateur d’offre obligatoire, ainsi que des termes de son investissement (dilution immédiate ou future, prix de souscription, décôte sur le cours de Bourse, etc.).
Par conséquent, l’émission de titres envisagée doit nécessairement faire l’objet d’une résolution spécifique d’assemblée générale, qui peut prendre la forme d’une émission réservée de titres financiers à personne dénommée (c’est-à-dire avec suppression du droit préférentiel de souscription au profit de l’investisseur) (2) ou d’une émission de titres avec maintien du droit préférentiel de souscription (3).
Il ne nous semble en revanche pas envisageable de solliciter une demande de dérogation, si l’émission de titres concernée avait vocation à être simplement mise en œuvre par l’organe d’administration de l’émetteur dans le cadre de délégations de compétence préexistantes. Ainsi, sont exclues, par exemple, les augmentations de capital réalisées sur la base de la résolution dite de «placement privé», prévue par l’article L. 411-2 1° du Code monétaire et financier, qui permet à une société cotée de réaliser une émission de titres financiers s’adressant exclusivement à des investisseurs qualifiés ou à un cercle restreint d’investisseurs, ou encore les augmentations de capital réalisées sur la base de la résolution dite «catégorielle», prévue par l’article L. 225-138 du Code de commerce, qui permet de réserver l’augmentation de capital au profit d’une catégorie de personnes répondant à des caractéristiques déterminées.
Une situation de difficulté financière avérée et prolongée
L’AMF se fonde sur un faisceau d’indices pour qualifier la notion de «difficulté financière avérée» de l’émetteur. En conséquence, son appréciation se fera au cas par cas, sur la base de différents critères. Il est néanmoins possible, par l’étude des décisions de dérogation déjà rendues par l’AMF, d’identifier certains critères récurrents :
- résultat d’exploitation ou résultat net négatif depuis plusieurs exercices ;
- capitaux propres négatifs ou en forte dégradation (inférieur à la moitié du capital social) ;
- montant élevé de la dette financière et plus généralement de l’endettement (ex. : montant de l’endettement financier net rapporté aux capitaux propres au-delà de 150 %) ;
- observations des commissaires aux comptes sur la continuité d’exploitation ;
- non-respect récurrent des covenants bancaires ;
- accumulation des sûretés ayant permis l’obtention de financements ;
- trésorerie insuffisante pour permettre la continuité d’exploitation sur douze mois ;
- conclusion d’un accord avec les créanciers de l’émetteur (ex. : protocole de conciliation soumis à la réalisation d’une augmentation de capital et à l’obtention d’une dérogation) ; et
- ouverture d’une procédure collective.
Dans l’ensemble des cas de dérogation revus par nos soins, l’émetteur se doit de cumuler plusieurs de ces critères, et généralement sur plus d’un exercice, pour permettre à l’investisseur de se prévaloir de sa situation de difficulté financière avérée. Il s’agit ainsi d’émetteurs (i) faisant face à des pertes récurrentes, (ii) présentant des problèmes importants d’endettement et (iii) soumis à des observations de leurs commissaires aux comptes, les conduisant à une situation où l’apport de fonds propres devient une condition sine qua non (immédiatement ou à terme) à la continuité de leur exploitation.
La question de savoir si la pandémie de Covid-19, qui a pu générer des problématiques financières majeures chez certains émetteurs, entraînera une plus grande souplesse de l’AMF dans le cadre de son appréciation de la notion de «difficulté financière avérée», reste encore ouverte à ce stade. Espérons que l’Autorité fasse preuve d’une plus grande flexibilité à l’avenir dans la mesure où l’entrée d’un investisseur «cornerstone» au capital d’une société cotée peut parfois être déterminante dans le cadre du sauvetage d’une société dont la situation financière a été aggravée, et les ennuis magnifiés, par la crise sanitaire actuelle.
(1). D&I du 24 mai 2017 n° 217C1044, Groupe Flo.
(2). D&I du 14 août 2019 n° 219C1410, D&I du 6 février 2019 n° 219C0222, D&I du 23 décembre 2016 n° 216C2924.
(3). D&I du 19 novembre 2019 n° 219C2365, D&I du 24 mai 2017 n° 217C1044, D&I du 1er octobre 2014 n° 214C2032.
