Les indices de référence, en particulier les taux interbancaires, constituent un risque pour la stabilité financière. Censés représenter le coût moyen de financement non sécurisé sur le marché interbancaire pour une maturité et une devise données, ils sont devenus des taux de référence servant à tout mesurer.
Par Astrid Sicard, avocate, Fidal
Des scandales de manipulation
Ils sont utilisés tant au profit de consommateurs que d’entreprises ; aussi bien dans le cadre de simples crédits immobiliers que de financements structurés ou encore d’instruments dérivés. Ils ont pourtant une faille intrinsèque : ils sont basés sur des données de transactions… fictives.
Ainsi, un contributeur en difficulté pourrait faire remonter des taux plus faibles que ceux qu’il aurait pratiqués en réalité afin de dissimuler au marché des faiblesses éventuelles. A l’inverse, il lui suffirait de communiquer un taux plus élevé pour générer plus de profits sur les opérations adossées à un indice. Plusieurs manipulations de ce genre ont été mises en lumière ces dernières années concernant notamment le LIBOR et l’Euribor.
En plus des doutes planant sur l’intégrité des taux interbancaires, ceux-ci doivent faire face à un manque grandissant de données sous-jacentes. Suite aux scandales de manipulation, les administrateurs d’indices peinent à conserver un nombre suffisant de banques contributrices, trop craintives qu’une nouvelle affaire ne vienne entacher leur réputation. De plus, le marché interbancaire s’est considérablement asséché ces dernières années, ce qui a rendu les transactions plus rares et entamé la pertinence des taux interbancaires.
Un cadre réglementaire européen strict
C’est dans ce contexte que l’Union européenne s’est dotée d’une réglementation visant à encadrer le plus largement possible la fourniture et l’utilisation des indices de référence. Le règlement Benchmark 2016/1011, dit BMR, est entré en vigueur le 30 juin 2016 et est totalement applicable depuis le 1er janvier 2018. Les exigences qu’il pose s’appliquent avec plus ou moins de rigueur selon qu’il s’agit d’indices d’importances critique, significative ou non significative.
En complément, dix règlements délégués relatifs aux indices d’importances critique et significative ont été publiés le 5 novembre 2018 et entreront en vigueur le 25 janvier 2019. Concernant les autres indices, l’ESMA a publié ses lignes directrices le 20 décembre 2018.
A ce jour, la Commission européenne a identifié quatre indices de référence d’importance critique : l’EURIBOR, l’EONIA, le LIBOR et le STIBOR. En tant que tels, ils font partie des indices les plus strictement encadrés et sont tenus par un ensemble de mesures qui s’articulent autour de deux axes : les acteurs de la fourniture des indices et leurs données sous-jacentes.
• L’encadrement des acteurs – Les règles de fourniture des indices
BMR encadre à la fois les administrateurs, les contributeurs et leurs soumettants, afin de limiter au maximum les conflits d’intérêts.
Est un administrateur au sens de BMR, toute personne qui contrôle la fourniture d’un indice. Toute personne souhaitant agir en tant qu’administrateur en France doit être agréée ou enregistrée (1) auprès de l’AMF (2). Les administrateurs sont tenus de respecter des règles classiques de gouvernance et de gestion des conflits d’intérêts. L’un des règlements délégués précise comment est assurée la fonction de supervision au sein des administrateurs, en particulier le nombre de personnes devant assurer les contrôles, leurs compétences ainsi que leur degré d’indépendance.
Est un contributeur au sens de BMR, toute personne fournissant des données sous-jacentes. Les soumettants sont les personnes physiques employées par le contributeur pour fournir les données sous-jacentes. Les contributeurs sont tenus par un code de conduite mis en place par les administrateurs d’indices. Un règlement délégué précise que ce code de conduite doit donner une description des données sous-jacentes (notamment quant à leurs qualité et quantité minimales), des conditions relatives aux soumettants (leur réputation est prise en compte), du processus de contribution (les circonstances dans lesquelles une appréciation discrétionnaire peut être faite doivent être détaillées), du processus de signalement des données suspectes et de gestion des conflits d’intérêts. A l’instar des administrateurs, les contributeurs sont tenus de respecter des règles classiques de gouvernance et de contrôle interne.
• L’encadrement des données sous-jacentes – Les règles de détermination des indices
Dans le but d’assurer la pertinence des indices, BMR pose deux conditions : les données utilisées pour déterminer un indice doivent être appropriées d’une part et vérifiables d’autre part.
Les données sous-jacentes doivent être des données de transactions, sauf à ce qu’elles ne soient pas représentatives du marché ou de la réalité économique concerné(e). A cette condition, il est possible de recourir à un «jugement d’expert», c’est-à-dire une appréciation discrétionnaire des données par l’administrateur ou le contributeur (par exemple une estimation de valeur en fonction de transactions antérieures ou un ajustement en cas d’événement de marché). En ce qui concerne les contributeurs-institutions financières (3), la cohérence des jugements d’experts est assurée notamment par comparaison entre les différents soumettants et dans le temps. Dans tous les cas, les administrateurs doivent opérer des contrôles afin de s’assurer que les sources de données sont fiables et que la méthodologie de détermination de l’indice a été respectée.
Cette méthodologie doit être adoptée et rendue publique par les administrateurs d’indices et vise à décrire de façon assez détaillée la méthode de construction de l’indice. Elle doit permettre notamment d’avoir une description de l’indice et du marché ou de la réalité économique concerné(e), de connaître les sources et les types de données sous-jacentes utilisées, la composition des contributeurs et leurs constituants ainsi que les critères d’admissibilité, les conditions de modification de la méthodologie, les détails de toute méthodologie à utiliser dans des circonstances exceptionnelles (par exemple en cas de marché non liquide).
Le sort incertain des taux interbancaires
Les administrateurs d’indices devront être agréés avant le 1er janvier 2020 et les indices de référence, dont les taux interbancaires que nous connaissons actuellement, être conformes à BMR à cette même date. Les mesures transitoires permettent l’utilisation d’indices non conformes dans les contrats signés avant le 1er janvier 2020, des clauses de remplacement appropriées devront toutefois être prévues.
Plusieurs groupes de travail réfléchissent actuellement à la transition des indices de référence existants vers BMR et notamment les collèges de supervision créés pour chaque indice de référence d’importance critique, c’est-à-dire les taux interbancaires.
En ce qui concerne ces derniers, le sort des indices à court terme semble être fixé tandis que celui des taux pour les maturités plus longues est encore flou.
Concernant l’EONIA, l’European Money Markets Institute a indiqué qu’il ne serait pas réformé en raison de la publication à compter d’octobre 2019 du nouvel indice de référence ESTER. Le collège de supervision de l’EONIA, qui a fusionné avec le collège de supervision de l’Euribor, conduit actuellement deux consultations qui seront clôturées au mois de février 2019. La première concerne les modalités de transition de l’EONIA vers ESTER et vise à assurer que la transition s’opère dans les meilleures conditions et dans le respect des délais imposés par BMR.
Publiée fin décembre 2018, la seconde consultation concerne les indices de substitution de l’Euribor. Plusieurs options sont proposées, notamment une méthode de correspondance entre l’EONIA et l’ESTER supposant l’ajout d’un spread au niveau de l’ESTER applicable. Enfin, concernant le LIBOR, ICE Benchmark Administration est à ce jour le seul administrateur d’indice de référence d’importance critique à être agréé. ICE a déjà annoncé que le LIBOR ne serait plus publié à compter de 2021, sauf pour les besoins des contrats existants. Il devrait être remplacé par un nouveau taux au jour le jour, le SONIA.
(1). Selon l’importance des indices fournis et le statut du demandeur.
(2). L’unique administrateur à ce jour en France est Metori Capital Management. En tout, vingt-et-un administrateurs ont été agréés ou enregistrés au sein de l’Union européenne à ce jour.
(3). Les «entités surveillées» au sens de BMR. Sont notamment concernés les établissements, les entreprises d'investissement, les entreprises d'assurance et de réassurance, les OPCVM et leurs sociétés de gestion, les gestionnaires de FIA, les institutions de retraite professionnelle, les opérateurs de marché et les contreparties centrales.
