Par Pierre-Louis Périn, associé, et Yoni Lasry, avocat, Reed Smith

L’ICO est une méthode de levée de fonds liée au protocole blockchain, réalisée par l’émission d’actifs numériques durant la phase de démarrage d’un projet. Les actifs émis sont appelés coins ou tokens, d’où l’usage également du terme ITO.

Le bon grain et l’ivraie des ICO

Les white papers sont les documents de présentation publiés par les initiateurs d’une ICO, sur la base desquels ils lèvent des fonds. C’est donc l’équivalent du prospectus dans une introduction en Bourse classique (IPO). Mais si certaines ICO sont proches des standards d’information requis pour une IPO, d’autres ressemblent davantage à une publicité pour un talisman guérisseur. La revue des white papers mis en ligne récemment permet de comprendre la diversité des pratiques.

Il ne faut pas s’attendre à ce que tous les white papers décrivent un projet d’entreprise bien établi. Certains présentent de tout nouveaux business models, spécifiquement fondés sur les possibilités de la blockchain. D’autres sont des propositions très basiques, comme la réservation d’activités après l’école pour les enfants. Parfois, il n’y a même pas de plan d’affaires, mais seulement la proposition de développer une nouvelle plateforme aux fonctionnalités supérieures, sans source de revenu bien identifiée.

Le token peut servir à acquérir des services, utiliser une plateforme qui proposera des échanges, des enchères, des développements, ou simplement constituer une valeur d’échange, c’est-à-dire une crypto-monnaie. Dans certains cas seulement, le token constitue un investissement dans une entreprise et donne un droit sur ses revenus futurs, avec un éventuel droit de participation à son mode de fonctionnement. C’est dans ce cas qu’il ressemble le plus à un titre de capital ou de créance.

Parfois, on peine à trouver une contrepartie autre que l’espoir que la valeur de ce token augmente, et fasse la fortune des premiers acquéreurs. Si en un an, la valeur du bitcoin est passée de 650 à plus de 5 000 euros et celle de l’ether de huit à plus de 250 euros, rien ne garantit qu’il en sera de même pour les tokens nouvellement émis. Même si cette valeur augmente, il n’existe pas de marché secondaire liquide pour ces nouveaux tokens. Et si certains promettent qu’il n’y aura pas de nouvelles émissions de tokens de même nature, d’autres signalent le risque de dilution par de nouvelles émissions. En outre, les montants levés en bitcoin, ether ou autre crypto-monnaie doivent être convertis en dollars ou euros pour être utilisés dans l’économie réelle, ce qui induit un risque de change.

Certaines activités, telles que l’octroi de crédits, s’affranchissent de toute réglementation. On a rencontré également une pure pyramide de Ponzi, où les souscripteurs de tokens sont censés être rémunérés par une commission sur les futures souscriptions… Le non-rattachement à une juridiction exprime ainsi parfois le rêve d’une activité apatride, sans contrainte ni contrôle.

Autre source d’étonnement : seule une fraction des initiateurs s’identifie à travers une société établie. Dans certains cas, il n’y a qu’un portefeuille recueillant les fonds levés. La sécurité de la blockchain permet que le versement soit fait dans des conditions infalsifiables, mais ne garantit nullement que le destinataire, son statut, ses activités soient certifiés ni même simplement identifiés. Certains white papers présentent l’équipe derrière le projet, et c’est le grand écart entre les profils sérieux d’entrepreneurs reconnus, entourés de conseils et d’investisseurs ayant pignon sur rue, et la galerie de passionnés sans expérience ou semblant répondre au profil du parfait hacker.

L’usage des fonds par les initiateurs est elle aussi très variée. On ne sait comment les qualifier comptablement et fiscalement : certains ne sont-ils pas le revenu d’une activité consistant à vendre un bien, en l’occurrence un jeton ou le service auquel il donne accès ? Le fondateur de DomRaider, une start-up française qui a levé 56 millions d’euros en septembre dans des conditions pouvant à maints égards servir d’exemple, a soulevé cette question, qui en appelle d’autres en matière de TVA. De ce point de vue, les montages s’apparentant à des levées de capital ou de titres de créances présentent sans doute des avantages.

Il y a enfin l’entourage juridique de la proposition. Il arrive que rien ne soit précisé. En revanche, certains white papers contiennent une section d’avertissements juridiques. Tous préviennent que le souscripteur peut perdre sa mise, qui est faite à ses risques et périls. Certains font l’effort de présenter les facteurs de risques, comme on le fait dans un prospectus d’IPO. On ajoute alors aux risques classiques d’une activité d’entreprise des avertissements sur l’illégalité, actuelle ou future, de l’activité pour laquelle les fonds sont levés, ou des conditions de cette levée, ou de la qualification de monnaie appliquée aux tokens. On a vu un exemple où l’initiateur décline toute responsabilité dans le cas d’une telle illégalité, ce qui est assez courant dans ces avertissements, mais aussi demande que le souscripteur lui-même garantisse l’initiateur que cette souscription est légale dans sa juridiction…

Réglementation, régulation, bonnes pratiques

L’impression générale est celle d’un foisonnement, où il faut séparer le bon grain de l’ivraie. Il faut avertir des dangers et promouvoir les bonnes pratiques. Mais la dynamique de ce nouveau marché est telle qu’on doit se poser la question fondamentale : comment le réguler, sans l’étouffer ? Les enjeux dépassent de loin ceux du crowdfunding, dont la croissance générale forte cache la difficulté de son utilisation pour financer des start-up.

Le développement de la blockchain et des ICO n’a pas échappé aux régulateurs nationaux, confrontés à une disruption plus radicale que celles proposées par Uber ou Airbnb. En quelques mois, face à l’explosion des montants levés auprès d’un public profane et de plus en plus large, différentes positions se sont esquissées.

Au cours de l’été dernier, les régulateurs américain, canadien, australien, singapourien, ou encore hongkongais, ont rappelé que leur droit local avait vocation à s’appliquer pleinement aux ICO. Ainsi, aux Etats-Unis, tout investment contract reconnu comme tel grâce au «Howey Test» doit être conforme au droit des offres au public de titres financiers. La réponse de nombreux émetteurs a consisté à afficher dans leurs white papers une interdiction d’achat de leurs tokens par les ressortissants de ces pays, sans d’ailleurs que cette interdiction soit vérifiable en l’absence de systèmes d’identification (KYC) adaptés.

La Chine et la Corée du Sud se sont prononcées pour l’interdiction pure et simple des ICO sur leur territoire. Si la position sud-coréenne semble justifiée par une volonté de protection des investisseurs, les ICO en Chine posaient le problème d’un contournement de l’inconvertibilité du yuan. La Russie, elle, a choisi une position intermédiaire en réservant les ICO à une liste d’investisseurs autorisés.

De nouveaux crypto-paradis apparaissent, comme Gibraltar dont la Financial services sommission entend publier des textes propices au développement des ICO début 2018.

Les principaux régulateurs européens ont rapidement attiré l’attention des investisseurs sur les risques, mais hésitent à réglementer. Si offrir un cadre aux ICO peut servir à les attirer dans un système juridique donné, encore faut-il que ce cadre soit jugé attractif et que le gain de sécurité l’emporte sur les contraintes.

C’est dans ce contexte que l’Autorité des marchés financiers (AMF) a lancé le projet UNICORN, qui s’appuie sur une consultation du marché ouverte du 26 octobre au 22 décembre 2017. L’AMF ébauche trois options :

• la promotion d’un guide de bonnes pratiques, à droit constant. Certains professionnels de la place parisienne promeuvent d’ailleurs l’embryon d’une charte de bonne conduite (ICO Charter) ;

• l’extension des textes existants pour appréhender les ICO comme des offres de titres au public. Le risque serait de passer à côté de l’originalité des ICO et de détourner les initiateurs de la place parisienne ;

• la proposition d’une législation nouvelle adaptée aux ICO : l’exercice consistera à équilibrer le développement d’une nouvelle voie de financement et la sécurité des émetteurs et des investisseurs.

La combinaison d’un socle protecteur législatif minimal et de codes de bonnes pratiques nous semble être la voie à approfondir. Elle permettrait aux acteurs sérieux de sortir du jeu de contournement actuel, tout en appréhendant mieux les abus. C’est un enjeu majeur pour la French Tech, que la place financière de Paris paraît prête à accompagner.