Par Viviane de Beaufort, professeure à l’Essec BS, directrice du Centre européen en droit et économie en collaboration de Sofiene Tabtoub et Mahamadou Niakate

Le say on pay, en fait c’est quoi ?

Il est demandé aux actionnaires réunis lors de l’assemblée générale de se prononcer (say) sur la rémunération des dirigeants de la société (pay). Le mécanisme a pour objectif l’alignement de la rémunération des dirigeants avec la performance de la société. Le say on pay doit permettre d’améliorer l’information des actionnaires, il participe au réalignement des intérêts des dirigeants, de l’entreprise et des actionnaires, sur le long terme.

En 2015, la rémunération des dirigeants du CAC 40 était en moyenne de 4,2 millions d’euros. La question de la rémunération des dirigeants ne peut plus être abordée sous le seul angle économique, surtout lorsque ces rémunérations sont déconnectées des performances : c’est de décence de la rémunération dont on parle désormais. Et l’actionnaire peut en être le garde-fou. Le Royaume-Uni a été précurseur, l’instaurant dès 2003, suivi par d’autres et la directive Actionnaires du 23 mars 2017 adresse un signal. En France, le dispositif était jusqu’à présent consultatif et laissait la décision au conseil. Après s’être invitée dans l’actualité avec la retentissante désapprobation de la rémunération de Carlos Ghosn, en 2016, par les actionnaires – dont l’Etat –, la loi Sapin 2 peut modifier en profondeur l’équilibre de gouvernance, jusqu’ici établi entre le CA et l’AG, si les actionnaires s’en emparent. Dans les sociétés cotées, les actionnaires voteront les rémunérations des dirigeants sociaux. Deux votes sont prévus :

- l’un intervient sur la politique de rémunération en AG comme vote ex ante contraignant. En cas de vote négatif, le conseil proposera une nouvelle politique de rémunération à l’AG suivante. L’ancienne politique de rémunération continue de s’appliquer entre-temps ;

- l’autre vote porte sur «les éléments fixes, variables et exceptionnels composant la rémunération totale et les avantages au titre de l’exercice antérieur» concernant les rémunérations du président du conseil, du directeur général et de ses délégués, président du directoire et membres du directoire. Ce vote ex post intervient après attribution des rémunérations, hormis la part variable et exceptionnelle.

Quelles conséquences ?

Le say on pay s’impose à nouveau comme un sujet phare des AG 2017. En 2014, le say on pay a suscité pas mal d’attention avec un total de 52 questions dans les AG du CAC 40, ce pourcentage a ensuite diminué de 60 %, avec cependant une progression de l’intérêt des actionnaires sur la rémunération du PDG : 15 % de questions relatives à la corrélation avec les résultats. Entre 2012 et 2016, la proportion des questions relatives à la rémunération du PDG triple et atteint 60 % contre 18 % en 2012. Ce qui a conduit certains dirigeants à renoncer à une partie de la rémunération prévue, ainsi Stéphane Richard a renoncé à son bonus de surperformance. L’examen du vote des résolutions des AG CAC 40 pour 2017 permet de constater, pour le moment, un écart entre les taux d’approbation de la politique de rémunération qui sont autour de 85 %, mais avec 14 % de résolutions à la limite du désaveu et 3 % de résolutions rejetées. Les actionnaires sont attentifs aux éléments constitutifs de la rémunération et prêts à contester. Ainsi, le PDG d’Air liquide, Benoît Potier, a obtenu moins de 58 % des votes pour sa rémunération, alors que la politique globale a été approuvée à 87 %. La contestation sur les rémunérations est importante par rapport à d’autres pays et concerne souvent l’absence de lien entre rémunération et perspectives de long terme ou l’absence de conditions de performance. Le say on pay de Carlos Ghosn approuvé à 53,05 % continue le feuilleton Renault entamé l’an dernier et démontre un agacement d’actionnaires, outre l’Etat. La bataille est lancée sur le thème de la décence des rémunérations des grands patrons. Le say on pay, nouvel invité encore peu bavard aux assemblées générales ? De plus en plus de parties prenantes – et le CEDE en est au titre d’un Capitalisme Responsable avec l’Institut du capitalisme responsable (1) – demandent une transparence sur la corrélation entre la rémunération du dirigeant et celle des salariés de l’entreprise. L’autre sujet de tension est celui des dispositifs préventifs d’OPA hostiles…

Protéger l’entreprise contre une OPA hostile : tentatives des dirigeants et réactions des actionnaires

En France, les offres publiques d’achat (OPA) sont de retour depuis l’été 2013 et largement transnationales, quelques belles opérations d’acquisition ont ainsi secoué un marché atone depuis un moment. On évoquera le Club Med, qui a défrayé la chronique un temps. Le désendettement des entreprises et les coûts de financement assez bas permettent de proposer des offres intéressantes aux actionnaires : les primes offertes sont entre 20 % et 30 % au-dessus du cours de Bourse.

Harmonisation européenne et solution à la française lors de la transcription de la directive sur les OPA

Sur les dispositifs anti-OPA, l’intervention de la Directive OPA du 21 avril 2004 établissait un compromis avec un article 12 «arrangements facultatifs» qui donne la faculté aux Etats de déroger aux articles 9 &11 qui posent la neutralité du management et de certains dispositifs préventifs. Le texte a permis aux Etats de créer des règles de marché à géométrie variable correspondant à leurs traditions de gouvernance. Le législateur français avait accepté le libre jeu des OPA avec la possibilité de certaines défenses préventives dont les «bons Breton (2) » et le jeu de la réciprocité. En vogue à l’époque, puis boudés par les actionnaires étrangers car ils donnent un pouvoir important à la direction, et à peine utilisés par 7,5 % des sociétés du CAC 40 en 2015, les AG 2015 ont vu un certain retour des «bons Breton» et de dispositifs préventifs, mais ont confirmé une hostilité relative de certains actionnaires à leur égard. En 2015, Klépierre a ainsi vu rejetée une résolution de maintien des autorisations d’actions sur le capital en période d’offre publique. En 2016, aucune société du CAC 40 n’a inscrit de mesures, mais c’est loin d’être le cas en 2017 et il est intéressant d’examiner comment ces résolutions sont votées.

La loi Florange : changement de donne et vifs débats

La loi du 29 mars 2014, dite loi Florange, a renforcé certains dispositifs protecteurs d’offres hostiles (droit de vote double systématisé et abandon de la neutralité du conseil, avis obligatoire renforcé du CE avant toute offre) bouleversant l’équilibre de la Directive OPA. L’utilisation du double droit de vote, largement pratiquée (69 % des sociétés du SBF 120 et 57,5 % de celles du CAC 40), est systématisée, sauf si les actionnaires votent une résolution négative. Il y a donc eu débat et des résolutions proposées en 2015 : sept résolutions sur douze votées dans les entreprises du CAC 40 afin de ne pas appliquer le double droit de vote (les cinq autres étant préemptées par l’Etat qui a voté oui). Et le débat continue avec Proxinvest et des investisseurs étrangers qui considèrent antidémocratique cette règle. Sur les 249 sociétés du CAC All Tradable analysées par Proxinvest en 2014, 17,7 % ont leurs assemblées générales contrôlées du fait d’une minorité de blocage existant au profit d’un actionnaire détenant des droits de vote double : 32 résolutions auraient dû être rejetées en 2014, le droit de vote double profitant à l’actionnaire de contrôle…

Ainsi, la loi Florange adresse aux investisseurs étrangers un signal de fermeture assez préoccupant, alors qu’on la qualifie désormais sur la place française de «non-événement». Et si, nous situant dans une perspective plus globale, on ajoute l’interventionnisme de l’Etat dans les opérations, ce protectionnisme qui ne dit pas son nom peut être mal perçu.

En 2015 : 12 des 14 sociétés concernées ont inscrit une résolution restaurant «une action, une voix».

Des entreprises françaises déjà munies de mesures défensives

Désormais, durant la période d’offre publique visant une société dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé, le conseil d’administration ou le directoire, après autorisation du conseil de surveillance de la cible, peut donc prendre toute mesure dont la mise en œuvre sera susceptible de faire échouer l’offre et faire voter contre. Les dispositifs susceptibles de constituer des obstacles à l’acquisition d’actions d’une société pratiqués en France sont assez importants : limitations affectant l’exercice des droits de vote ; actions à droit de vote double ; actions à droit de vote restreint ou sans droit de vote, concert ou cartel de vote ; inclusion dans des conventions de clauses liées à un changement de contrôle ; rachat d’actions ; émission d’actions à destination de partenaires amicaux ; actionnariat salarié ; bons Bretons qui permettent à une entreprise ayant fait voter le dispositif en AG d’augmenter le capital dans la proportion prévue sans convocation d’AGE…

Le sujet est encore brûlant en 2017 avec des résolutions pas très bien votées :

-ACCORHOTELS le 5 mai 2017 en sa 27e résolution propose d’émettre «des bons de souscription d’actions à attribuer gratuitement aux actionnaires en cas d’offre publique». Adoptée à 58,32 % ;

-Air France-KLM le 16 mai a prévu une «Délégation de pouvoirs au conseil d’administration à l’effet d’augmenter le capital social dans la limite de 15 millions d’euros en vue de rémunérer des apports en nature consentis à la Société et constitués de titres de capital ou de valeurs mobilières donnant accès au capital, pour une durée de vingt-six mois». Adoptée à 73,64 %.

A suivre donc…

(1). www.minoritaires.com/bonus-renault-carlos-ghosn-etat/

(2). Article L. 233-32, II du Code de commerce.