Plus de sept ans après la transposition en droit français de la directive AIFM, la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) a rappelé, dans une décision prise à l’encontre d’un conseiller en investissements financiers en date du 18 décembre 2020, les éléments composant la définition d’un fonds d’investissement alternatif (FIA). L’occasion pour le régulateur d’apporter des précisions bienvenues sur la méthode d’analyse utilisée pour qualifier un FIA.
Par Damien Luqué, associé, et Martin Jarrige de la Sizeranne, collaborateur, Lacourte Raquin Tatar
La directive n° 2011/61/UE du 8 juin 2011 sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs, dite « directive AIFM », avait notamment pour objectif de fixer un cadre réglementaire commun applicable à tout gestionnaire de fonds d’investissement n’étant pas soumis à la directive OPCVM. Afin d’être en mesure d’englober tout type de véhicule d’investissement, la directive AIFM adopte logiquement une définition large de la notion de fonds d’investissement alternatif (FIA).
Rappel sur la définition de FIA
Ainsi, un FIA est tout organisme de placement collectif (1) qui lève des capitaux auprès d’un certain nombre d’investisseurs en vue de les investir, conformément à une politique d’investissement définie, dans l’intérêt de ces investisseurs et qui n’est pas un OPCVM (2). Cette définition est reprise en substance dans le code monétaire et financier à l’article L. 214-24, I. La qualification d’un véhicule en tant que FIA dépend essentiellement de son objet et de son activité, peu importe la forme juridique que prend ce véhicule. Sur ce point, une société, un trust ou fiducie, une association ou toute autre entité ou mécanisme contractuel, avec ou sans personnalité morale, pourrait être qualifiée de FIA si son objet consiste effectivement à lever des capitaux auprès d’investisseur en vue de les investir conformément à une politique d’investissement définie.
La directive AIFM prévoit toutefois quelques cas d’exclusion à son champ d’application. En particulier, des structures telles que notamment les holdings, les family offices, les joint-ventures ou les véhicules de titrisation ad hoc sont expressément exclus du champ d’application de la directive AIFM, sans plus de précision.
Pour répondre à certaines interrogations portant en particulier sur l’articulation entre la définition large de la notion de FIA et les cas d’exemption évoqués par la directive AIFM, l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) est venue clarifier les éléments composant la définition d’un FIA, dans ses orientations publiées le 24 mai 2013 (3). Par la suite, celles-ci ont été reprises par l’Autorité des marchés financiers (AMF) dans sa position 2013-16 « notions essentielles contenues dans la directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs ». Ces propos introductifs sont importants, car ils permettent de mesurer l’apport de la décision rendue par la commission des sanctions de l’AMF le 18 décembre 2020 (4).
La première application des critères de définition d’un FIA par la commission des sanctions de l’AMF
La décision de la commission des sanctions du 18 décembre 2020 est intéressante à plusieurs titres. En premier lieu, elle offre une nouvelle illustration d’une activité d’intermédiation en biens divers, dont le régime a été récemment refondu en profondeur (5). En second lieu, elle rappelle les règles de bonne conduite applicables aux conseillers en investissements financiers (CIF) lorsqu’ils commercialisent des produits d’investissement, en l’espèce, biens divers et actions de FIA. A ce titre, la décision de la commission des sanctions constitue un bon rappel du devoir de tout CIF de s’assurer que des produits d’investissement ont été autorisés à être commercialisés en France avant de les présenter à de potentiels investisseurs.
Outre ces deux premiers éléments, la décision de la commission des sanctions doit retenir l’attention de tout gestionnaire de véhicules d’investissement car c’est la première fois que cette dernière applique, dans un cas concret, les critères de définition d’un FIA tels qu’exposés par l’ESMA.
Le rappel des éléments de définition d’un FIA
Plus précisément, il était question de vérifier si une société, dont les actions étaient commercialisées auprès d’investisseurs par le CIF, était qualifiable de FIA. A cette fin, la commission des sanctions s’est expressément référée aux éléments de définition d’un FIA exposés dans la position AMF n° 2013-16 et dans les orientations de l’ESMA. En ce sens, trois conditions doivent être vérifiées en pratique pour qualifier un véhicule de FIA.
Première condition, le véhicule est qualifiable d’« organisme de placement collectif » si la société en cause ne poursuit pas un objet commercial ou industriel général, qu'elle mutualise des capitaux levés auprès de ces investisseurs aux fins d’un investissement en vue de générer un rendement collectif pour lesdits investisseurs et que les associés de la société, en tant que groupe collectif, n’exercent pas un pouvoir discrétionnaire sur les opérations courantes. Ces trois composantes sont cumulatives : en l’absence de l’une d’entre elles, le véhicule n’est pas un « organisme de placement collectif ». Deuxième condition pour qualifier un véhicule de FIA, celui-ci doit lever des capitaux auprès de plusieurs investisseurs. Enfin, troisième condition, il dispose d’une politique d’investissement définie.
Comme confirmé par la commission des sanctions, ces conditions sont cumulatives. Si l’une fait défaut, le véhicule considéré n’est pas qualifiable de FIA. Cela implique de vérifier, l’une après l’autre, que chaque condition était remplie en l’espèce. Cette vérification s’est opérée par une analyse in concreto, en se fondant sur le contenu de la documentation transmise aux investisseurs (statuts, document d’information et bulletin de souscription).
L’intérêt de la décision réside en particulier dans l’appréciation de l’une des composantes de la définition d’un FIA : l’existence d’un pouvoir discrétionnaire exercé par les actionnaires sur les opérations courantes de la société. Jusqu’alors, et à défaut d’illustrations concrètes données par l’AMF, les interrogations des acteurs du marché portaient surtout sur ce qu’il fallait entendre par « pouvoir discrétionnaire sur les opérations courantes de la société ».
La commission des sanctions apporte deux précisions essentielles. Lorsque seulement un groupe d’investisseurs, en l’espèce seulement cinq actionnaires sur les quatre-vingts actionnaires que comportait la société, mais pas l’ensemble des investisseurs, dispose du droit d’accéder aux fonctions de membre du conseil de surveillance, dont les pouvoirs sont plus importants que ceux des actionnaires ordinaires, on ne peut pas considérer que les actionnaires disposent, ensemble, d’un pouvoir discrétionnaire sur les opérations courantes.
En outre, et c’est là que réside le véritable apport de cette décision, la commission des sanctions indique que les pouvoirs du conseil de surveillance, bien que plus étendus que ceux des actionnaires ordinaires, ne constituent pas pour autant un « pouvoir discrétionnaire sur les opérations courantes ». Un tel pouvoir discrétionnaire doit en pratique permettre aux associés de « s’immiscer dans la gestion de la société ». Ce dernier élément constitue l’un des points centraux de cette décision, car l’exigence d’immixtion des investisseurs dans la gestion du véhicule d’investissement n’était pas précisée dans les différents textes publiés par l’AMF et l’ESMA portant sur la définition d’un FIA. Intuitivement, la notion de placement collectif suppose en effet un rôle limité, voire passif, des investisseurs. Par ailleurs, l’absence d’immixtion constitue le corollaire d’un principe fondamental applicable à l’activité de gestion collective : celui d’indépendance et d’autonomie de la société de gestion. En pratique, si les investisseurs, directement ou par l’intermédiaire d’un organe au sein duquel ils sont représentés, s’immiscent effectivement dans la gestion d’un véhicule d’investissement, notamment en prenant des décisions d’investissement ou de désinvestissement pour le compte du véhicule d’investissement, ces derniers privent nécessairement l’éventuel gestionnaire ou dirigeant du véhicule de toute autonomie et indépendance. De fait, le véhicule ne peut être considéré comme un « organisme de placement collectif » au sens de la directive AIFM.
Cette précision de l’AMF, qui n’allait pas de soi, est bienvenue. Désormais, lorsque l’on cherchera si les investisseurs disposent ensemble d’un pouvoir discrétionnaire sur les opérations courantes du véhicule considéré, on s’attachera à vérifier si ces derniers s’immiscent effectivement dans la gestion du véhicule, par exemple en prenant collectivement des décisions d’investissement ou de désinvestissement, voire en bénéficiant d’un droit de veto sur ces mêmes décisions, de nature à priver un éventuel gestionnaire de toute autonomie et indépendance dans sa gestion du véhicule.
(1). Ou "fonds d'investissement" dans sa définition transposée en droit français (article L. 214-24, I du Code monétaire et financier). Il convient ici de distinguer la notion d'"organisme de placement collectif" utilisée par la directive AIFM et l'ESMA de celle définie à l'article L. 214-1, II du CMF
(2). Article 4, 1, a) de la directive AIFM
(3). ESMA, guidelines on key concepts of the AIFMD – ESMA/2013/600
(4). Commission des sanctions de l'AMF, société Digne Conseils & Gestion et M. Patrice Digne, SAN-2020-13
(5). En particulier par le biais de la loi "Sapin II" et de la loi "Pacte"
