Les arbres ne montent jamais jusqu’au ciel ? Les fonds de LBO si, ou en tout cas plus haut qu’avant la crise financière. Oubliée la traversée du désert de 2008 à 2013, les investisseurs en private equity multiplient les performances de levées à des niveaux jamais atteints. Après les 14 milliards de dollars réunis par KKR pour son douzième véhicule de LBO dédié à l’Amérique du Nord et les 16 milliards d’euros collectés par CVC pour son septième fonds de LBO axé sur l’Europe et l’Amérique du Nord, Apollo Global Management entend pulvériser tous les records en rehaussant son hard cap pour le neuvième millésime de son fonds de buy-out qui cible pas moins de 23,5 milliards de dollars ! S’il atteignait son objectif, Apollo Investment Fund 9 serait le véhicule le plus important de tous les temps, et dépasserait le record précédent atteint par le fonds V de Blackstone qui avait collecté 21,7 milliards de dollars en 2007.

Concentration des investissements

L’environnement de taux bas explique bien sûr en grande partie l’engouement des grands investisseurs institutionnels pour le non-coté, auquel ils consacrent des poches de plus en plus importantes. Ainsi, d’après le Global Private Equity Barometer de Coller Capital publié fin 2016 : «Un tiers des LPs travaillant pour des régimes de retraite du secteur public et des compagnies d’assurances estiment que leurs organisations manqueront leurs objectifs de rendement pour l’ensemble de leur portefeuille d’actifs au cours des trois à cinq prochaines années, à moins que d’importants changements n’interviennent au niveau de leur environnement économique ou de leurs modèles opérationnels. En revanche, les investisseurs s’attendent à ce que les rendements générés par leurs investissements en capital-investissement restent solides : plus de trois quarts des LPs attendent des rendements annuels nets supérieurs à 11 % pour cette classe d’actifs sur les cinq prochaines années.» Dans ce contexte, la montée des allocations des investisseurs institutionnels au private equity se traduit aussi par une concentration sur un nombre d’acteurs réduits leur permettant d’investir des tickets de plus en plus gros sans dépasser le seuil de 5 à 10 % de la taille globale du fonds et de rationaliser le temps passé dans l’analyse et le suivi des GPs, tout comme leur niveau de fees. Ainsi, sur les 54 milliards de dollars levés par les fonds LBO au premier trimestre 2017, selon les statistiques de Preqin, 43 % ont été collectés par cinq véhicules, dont le fameux KKR Americas Fund XII qui représente à lui seul un quart de la levée. Avec ses presque 14 milliards de dollars, le véhicule qui a signé son closing final en mars dernier a inscrit aussi à cette occasion un nouveau record : celui du plus important fonds jamais levé pour le LBO nord-américain. Il faut dire que les performances du millésime précédent clos en 2012 ont de quoi aiguiser l’appétit des investisseurs en mal de rendement. Au 31 décembre 2016, KKR North America Fund XI a généré un TRI brut de 24 %, un rendement net de 18,1 % et un multiple net de 1,5, selon les chiffres publiés par la société d’investissement cotée au New York Stock Exchange, qui dispose de 130 milliards de dollars d’actifs sous gestion. Une rentabilité hors norme, c’est aussi la promesse de CVC qui a réussi la prouesse d’une levée de 16 milliards d’euros pour son septième véhicule clos il y a quelques semaines. La société de gestion luxembourgeoise, créée dans le giron de Citigroup au début des années 1980 avant de s’en émanciper en 1993, affiche un TRI moyen de 26  % pour un multiple de 2,2 fois la mise. D’où l’engouement des investisseurs venus des quatre coins du monde pour ce dernier véhicule dont l’objectif de levée était de 12,5 milliards d’euros il y a un an et qui a dû arrêter les compteurs à 16 milliards, se permettant le luxe d’éconduire des LPs offrant le double de la taille du fonds !

Difficultés de déploiement

Il faut dire qu’avec un seul véhicule, CVC dépasse la totalité du fundraising des acteurs français du capital-investissement en 2016 qui ont collecté 14,7 milliards d’euros. Lesquels n’ont pourtant pas à rougir d’un millésime en progression de 50 % par rapport aux montants levés en 2015. Sur une échelle plus réduite, on retrouve toutefois la polarisation de l’industrie au niveau mondial entre les levées sursouscrites qui atteignent leur hard cap en trois mois et les équipes du small cap qui mettent des années à boucler un closing poussif. De fait, les 4,1 milliards d’euros collectés par Ardian LBO Fund VI en septembre dernier représentent à eux seuls plus du quart de la levée de 2016. En outre, les 22 véhicules dont la taille est comprise entre 200 millions et 1 milliard d’euros ont réuni 6,8 milliards, soit 46 % de la collecte alors qu’ils ne représentent que 11 % des 196 fonds levés sur le millésime 2016. Autrement dit, près des trois quarts de la collecte est trustée par à peine plus de 10 % des acteurs du private equity français. Les derniers closings réalisés dans le courant de ce premier semestre confirment la tendance. Apax Partners, Chequers Capital et Alpha PEF ont récemment atteint leur hard cap en réalisant leurs meilleures performances de levées avec respectivement des fonds de 1 milliard, 1,1 milliard et 900 millions d’euros.

Ces acteurs du buy-out paneuropéen ciblant les ETI du mid et de l’upper-midmarket se retrouvent ainsi avec des sommes colossales à déployer sur un marché de plus en plus concurrentiel. Signe de la formation d’une bulle, la flambée des prix, avec des multiples d’acquisition déboursés par les fonds de buy-out atteignant 10 fois l’Ebitda, a désormais dépassé les valorisations enregistrées en 2007, selon les statistiques publiées par LCD sur l’année 2016. Et le marché des transactions LBO s’en ressent puisqu’il a connu un repli au premier trimestre au niveau mondial, comme le souligne le dernier rapport de Preqin : le nombre de deals de buy-out enregistrés lors des trois premiers mois de l’année s’est essoufflé de 8 % par rapport au dernier trimestre de 2016, et représente la période la plus anémique depuis 2015. Ce paradoxe pourrait compromettre significativement la rentabilité des millésimes 2016/2017, en retardant à la fois le déploiement des fonds levés et en poussant à des acquisitions survalorisées qui ne tiendraient pas leurs promesses de TRI à la sortie. Les LPs ne sont d’ailleurs pas dupes de ce risque puisque «neuf investisseurs sur dix considèrent les prix élevés des actifs comme une menace pour leurs rendements», selon le dernier baromètre de Coller Capital.

Prêts pour la nouvelle bulle ?

En réalité, la grande majorité des LPs a intégré implicitement une décote sur les promesses de TRI compte tenu du contexte de taux bas actuels. En revanche, s’ils ne s’attendent pas à des performances aussi mirobolantes que par le passé, ils ne sont pas pour autant préparés à un retour de cycle aussi violent que lors de la précédente crise des subprimes. Or, les mêmes causes produisant les mêmes effets, il est intéressant d’observer les similitudes frappantes entre les deux périodes : abondance de cash sur le marché du crédit, en particulier sur les financements high yield, retour de fonds de titrisation CLO (collateralized loan obligations) sur le marché européen, agressivité des fonds de dette et des spécialistes de l’unitranche qui se sont multipliés ces dernières années… Ce retour de la dette facile ne manque pas d’interroger sur la formation d’une nouvelle bulle de financements alors que les conséquences de la précédente sont à peine digérées. Conséquence de cet environnement ultra-concurrentiel, les conditions dans lesquelles les financements de LBO sont accordés sont de moins en moins strictes. Les contrats de prêts dits «covenant light» (bénéficiant de clauses allégées) ont représenté en 2016 la majorité de la production de prêts à effet de levier aux Etats-Unis et environ un tiers en Europe. Qu’adviendra-t-il de ces LBO hyper tendus quand le contexte de l’ultra-liquidité actuelle et la politique de quantitative easing auront fait long feu ? Ce qui est certain, c’est que les fonds distressed sont à l’affût. Eux aussi ont battu des records de levée depuis 2008 avec quelque 32 milliards de dollars amassés en 2016…