A l’aune du nombre d’actionnaires individuels en baisse (8,5 % de la capitalisation boursière), du taux d’actionnaires présents dans les AG du CAC 40 qui a baissé de 11,5 % (2012-2016), des taux d’approbation staliniens des résolutions, on pourrait croire que les AG, en France, continuent d’être des chambres d’enregistrement.
Par Viviane de Beaufort, professeure à l’Essec BS, directrice du Centre européen en droit et économie
Toutefois, dans les travaux que nous menons depuis deux ans au CEDE–ESSEC, auxquels ont collaboré Max Boire, Nampoina Razafindratsita, Caroline Riesco et Mahamadou Niakate, aidés des statistiques du Grand Prix des AG intégré dans l’Institut du capitalisme responsable et d’éléments de Proxinvest, nous notons l’émergence de signaux faibles attestant de bouleversements des équilibres de gouvernance entre la direction, le conseil d’administration (CS) et l’assemblée générale.
Différentes formes d’activisme
Usant des dispositifs légaux à leur disposition, les actionnaires minoritaires peuvent parfois gagner un pouvoir indirect disproportionné aux titres qu’ils possèdent. L’engagement de ces actionnaires (shareholder activism) connaît une montée en puissance en France. Ces activistes n’ont ni les mêmes postures, ni les mêmes objectifs, ni les mêmes méthodes tout en ayant la possibilité selon les circonstances de faire des alliances stratégiques.
En parodiant un célèbre western, évoquons trois catégories principales d’activistes ou d’acteurs engagés – l’exercice de qualification est loin d’être une nuance.
L’investisseur institutionnel : «le bon». Avec une vision de long terme, l’investisseur institutionnel cherche à corriger ce qui constitue des défaillances de l’entreprise. Le moteur de cet activiste est d’assurer une meilleure qualité de gouvernance pour permettre une stratégie pérenne de la société. Sensible aux enjeux éthiques, il est sur les rangs désormais en matière d’exigences RSE. La négociation se fait sans sortir le revolver de l’étui : il privilégie un contact direct et travaille pour obtenir des changements à travers la discussion (the voice). Mais il peut aussi menacer de quitter la société et le faire (the exit) comme l’a fait à grand bruit le fonds souverain norvégien cet an-ci. L’investisseur institutionnel a recours aux conseillers en vote (proxies). On citera la CDC qui cisèle sa politique de vote avec un comité de gouvernance et utilise les services de Proxinvest et d’ISS, rencontre les acteurs avant les assemblées générales, etc.
Le Hedge fund ou «la brute» ? Si les fonds spéculatifs ne sont pas encore aussi puissants qu’aux USA, leur nombre et leur force de frappe ont augmenté : plus de 275 nouveaux fonds de pension activistes créés depuis 2003 et les actifs sous gestion sont passés de 3 milliards de dollars en 2000 à 200 milliards en 2017, dont une soixantaine investis en Europe. Des travaux établissent que les entreprises ciblées par les fonds activistes ont un taux de pérennité moins élevé que la moyenne : 63 % au bout de quatre ans contre 84 %. Pourtant, Fabrice Rémon (1) considère que cet activisme a du bon, car il secoue l’entreprise. Par ailleurs, les méthodes de «cow-boy» deviennent plus rares, un dialogue s’instaure avec la direction en place, selon Paul Rose et Bernard S. Sharfman (2).
Les autres catégories d’actionnaires dont les minoritaires seraient alors «les truands» ? Pas de premier degré ici, nous évoquons seulement le fait que ces derniers acquièrent parfois une influence disproportionnée par rapport à leur détention de titres. Sont visés ici des acteurs divers : actionnaires individuels ; détenteurs de bloc minoritaire non contrôlant tels que les gestionnaires d’actifs et fonds de pension mais aussi ONG, détentrices de quelques titres et acteurs du milieu associatif. Enfin, il est à souligner que les agences de conseils en vote influencent le jeu : Proxinvest en France n’hésite pas à mener des combats publics. Le point commun de ces actionnaires est leur position d’actionnaire minoritaire et les méthodes utilisées, liées aux droits des minoritaires : leur influence est fondée sur le droit agir en justice ou contrôle «latent» (3). Ils ont des objectifs extrêmement divers : l’actionnaire individuel attaché à l’entreprise aura un intérêt pour la prospérité à long terme de celle-ci. Citons ainsi, un actionnaire lors de l’AG d’Air Liquide 2016, qui demande s’il «est judicieux de verser le dividende en numéraire alors que le groupe doit financer l’acquisition d’Airgas ?» (4). Parfois, et ce phénomène monte, l’intervention est de type sociétal. Ainsi l’Association française des femmes juristes a organisé un questionnement sur la mixité dans les AG du CAC 40, en 2015, qui a fait grand bruit. Des ONG commencent à intervenir : Les Amis de la Terre détiennent une action dans certaines entreprises du CAC (Engie, BNP, etc.) pour être en mesure de questionner. Parmi les armes les plus utilisées, en effet, les questions écrites et orales en assemblée générale mais aussi le vote négatif de résolutions et les résolutions dites externes. Le nombre de questions (5) est assez stable avec peu de questions écrites et une vingtaine de questions orales en moyenne par AG entre 2012 à 2016. Près de la moitié des questions (49 %) est axée stratégie/métiers. Le nombre de questions orales n’est pas très important, mais elles interpellent les dirigeants : «Est-ce que l’on verra un jour une femme à la tête de L’Oréal ?» Voter contre une résolution proposée par l’entreprise demeure aussi une possibilité. Le taux d’approbation des résolutions demeure globalement stalinien (entre 92,63 % en 2012 et 94,86 % en 2016). Il y a cependant des votes négatifs en 2016 (6) qui ont concerné :
• Rémunération et avantages particuliers : 38
• Augmentations de capital : 31
• Gestion de la société : 10
• Composition du conseil : 8
• Mesure anti-OPA : 3
Et on note des types de résolutions qui suscitent une approbation moins enthousiaste : les dispositifs anti-OPA, qui n’obtiennent que 73,16 % de votes positifs en cette année 2017, constituent un sujet de débat.
Quant aux résolutions externes, encore rares en France, elles ne manquent pas d’intérêt même refusées. En 2016, une proposition des salariés de Safran portant sur l’affectation des résultats (17,52 %) ; une déposée par PhiTrust afin de ne pas conférer de droit de vote double (50,06 %) chez Vivendi. Le dépôt de résolution peut constituer un outil de pression. D’autres armes commencent à être utilisées : la mobilisation des procurations et la course aux sollicitations de vote ; la contestation d’élections des mandataires sociaux ; l’appel au «Shérif AM», arme redoutable, d’autant que les plaintes sont publiques et de préférence diffusées sur le net. Enfin, des méthodes encore rares en France font appel à l’alerte du marché, voire de l’opinion publique : la lettre publique de Guy Wyser-Pratte du 17 novembre 2016 dans laquelle il dénonce les «actes de l’actionnaire majoritaire Walt Disney Company, qui spolie Euro Disney et ses actionnaires minoritaires» ; un post sur le Web lors de l’OPA Vivendi/Ubisoft et Gameloft en 2015 ; une consigne de défiance à l’égard d’un dirigeant ou d’un administrateur : c’est ainsi que le fonds Amber a exigé que le PDG Frédéric Vincent soit écarté ; les critiques publiques sur les réseaux sociaux prennent de l’ampleur.
Notre système de gouvernance d’entreprise caractérisé par l’exercice d’un pouvoir vertical du dirigeant semble donc évoluer vers une démocratie actionnariale où certains actionnaires s’engagent. Alors faut-il diriger dans l’anxiété ou dégainer en acceptant une démocratie actionnariale plutôt que de risquer un duel ? Dans cette évolution, le Shérif AMF joue un rôle important (7). Rappelons que l’enjeu de la démocratie actionnariale est crucial, à l’heure où l’actionnariat individuel diminue en France : 3 millions en 2016. Le CEDE en tant que partenaire académique reprend l’appel de l’OAA (8) sous l’égide de l’Institut du capitalisme responsable (9).
(1). Fabrice Rémon, responsable de Deminor France, société de conseil aux investisseurs.
(2). Shareholder Activism as a Corrective Mechanism in Corporate Governance, Paul Rose & Bernard Sharfman, Center for Interdisciplinary Law and Policy Studies at the Moritz College of Law Public Law and Legal Theory WP Series No. 225, September 11, 2013, ssrn.com/abstract=2324151.
(3). R. Chaganti, F. Damapour 1991.
(4). Données issues du Grand Prix de l’AG à l’iniative de CapitalCom.
(5). CapitalCom.
(6). Caisse des dépôts et consignations.
(7). Article L. 621-18-3 du Code monétaire et financier.
(8). www.capitalcom.fr/observatoire-des-actionnaires-davenir-entretien-avec-caroline-de-la-marnierre/
