Le cabinet Herbert Smith Freehills a publié la nouvelle édition de son étude sur les défenses anti-OPA des sociétés du CAC 40. Alors que loi Florange entre en vigueur au 1er juillet 2014, Hubert Segain, associé du cabinet, décrypte pour ODA les conclusions de cette étude.
Quels enseignements peut-on tirer de votre étude ?
Nous réalisons cette étude depuis 2007 et pouvons faire deux constats. D’une part, il y a une stabilité dans l’utilisation de certaines défenses préventives, qu’il s’agisse des droits de vote doubles, des titres aux porteurs identifiables, des franchissements de seuil statutaires ou encore des clauses de changement de contrôle. D’autre part, nous observons une évolution de certains outils. Les bons Breton sont en chute libre depuis 2007, car mal perçus par les actionnaires et les conseils en vote (proxy). Par ailleurs, ils sont très difficiles à faire voter en assemblée générale et à mettre en œuvre. Depuis 2006, la seule société à avoir tenté d’émettre des bons Breton est Foncière Paris France en 2011, dont la résolution a été rejetée par l’assemblée générale. Les bons Breton étaient potentiellement utiles auparavant, mais la loi Florange redonne des pouvoirs de défense à chaud au conseil d’administration contre des offres publiques non sollicitées sans avoir à passer par les bons Breton, ce qui fait perdre en grande partie l’intérêt de cet outil qui avait justement été mis en place pour atténuer le principe de neutralité du conseil.
A l’inverse, les clauses de changement de contrôle se retrouvent dans davantage de sociétés qu’auparavant. 75 % des entreprises du CAC 40 indiquent être parties à des contrats contenant des clauses de changement de contrôle, contre 37,5 % en 2007. En réalité, il n’y en a pas nécessairement plus qu’avant, mais les sociétés commencent seulement à communiquer de manière réellement détaillée sur le sujet.
Selon vous, quelles sont les défenses anti-OPA les plus efficaces ?
Les blocs structurants et les droits de vote doubles sont de bons outils. Ces derniers favorisent d’ailleurs la constitution de blocs structurants qui sont une barrière importante à une offre non sollicitée. Mais le meilleur outil reste la structure juridique de société en commandite par actions (SCA). En effet, même si une offre publique permet à l’initiateur d’obtenir la majorité du capital social, ce dernier ne pourra pas devenir gérant sans l’accord unanime des commandités. Par exemple, Lagardère, Hermès ou Michelin utilisent cette forme juridique. La SCA est d’ailleurs une spécificité française. Il n’est par exemple à notre connaissance pas possible de coter de telles structures sur le principal marché réglementé londonien.
Les entreprises du CAC 40 sont-elles suffisamment armées pour se défendre contre une OPA hostile ?
Elles ne le sont pas toutes. Mais la loi Florange va désormais permettre au conseil d’administration de se défendre, elles seront donc moins vulnérables qu’avant. La généralisation des droits de vote doubles va aider à renforcer les blocs structurants pour les sociétés qui n’en avaient pas jusqu’à présent, même si, au sein du CAC 40, les actionnaires sont pour une large part des fonds étrangers qui ne sont pas des acteurs politiques et ne sont donc pas intéressés par ces droits de vote doubles.
Quelles seront les conséquences de la loi Florange sur les opérations boursières ?
La loi Florange ne devrait pas empêcher les rapprochements stratégiques qui nécessiteront toujours l’accord des actionnaires structurants. Elle devrait en revanche affecter les offres publiques non sollicitées, car le principe de neutralité a disparu, sauf disposition contraire des statuts. Mais dans les statistiques, il y a eu très peu d’offres de ce type depuis 2010. Nous en comptons au total quatre dont deux sont devenues amicales en cours de route.
Cette nouvelle loi affectera-t-elle l’attractivité de la France pour les investisseurs étrangers ?
La mesure la plus défavorable est surtout le rôle donné au comité d’entreprise lors des offres publiques (qui doit être consulté avant que le conseil d‘administration ne rende son avis, ndlr). Mais le décret du 14 mai dernier sur les secteurs stratégiques protégés peut aussi avoir un impact négatif. Les délais judiciaires sont également un frein majeur pour les investisseurs en raison de l’incertitude qui en découle, comme l’a démontré l’offre publique sur Club Med. Le traitement de ce type de recours doit être encadré plus strictement par la loi avec un délai d’un ou deux mois maximum pour qu’un jugement au fond soit rendu. Par ailleurs, en 2006, en transposant la directive européenne OPA, le législateur français a retiré le pouvoir défensif du conseil d’administration. Et sept ans après, on inverse ce principe. Il est regrettable que le droit des marchés financiers soit soumis à de tels atermoiements. Il y a donc un vrai effort de place à faire pour stabiliser l’environnement législatif propice aux investissements étrangers.
