A l’image de Vector Capital, qui s’est attaqué à Technicolor et se retrouve aujourd’hui en contentieux avec ce dernier, les campagnes de fonds activistes visant des émetteurs français se sont accrues ces dernières années. Armand Grumberg et Pascal Bine, associés du cabinet Skadden qui a récemment publié une étude sur le sujet, expliquent pour ODA le développement de ce mouvement en France.
Comment les activistes mènent-ils leurs campagnes ?
Armand Grumberg : Les fonds activistes commencent généralement par prendre une participation minoritaire dans la société visée, qui peut être de taille variable. Avec une participation de seulement 2 % ou 3 %, ils peuvent déjà fortement déstabiliser le conseil d’administration ou la direction générale. Ils essaient dans un premier temps de parvenir à leurs objectifs par un dialogue confidentiel avec le conseil d’administration et/ou, selon le cas, le management de la société. Lorsque cette approche échoue, ils expriment alors leurs demandes de façon publique, dans le cadre notamment de campagnes médiatiques. Ils cherchent en outre à obtenir le support des agences de conseil en vote (proxy advisors) et celui des investisseurs institutionnels, qui ont de plus en plus de pression pour délivrer de bons résultats et pour qui une campagne activiste peut être un moyen de doper la performance de leur investissement. Ces alliances s’avèrent fort utiles lorsque les fonds activistes cherchent à faire valoir leurs positions en assemblée générale. Dans les cas extrêmes, mais cela reste encore rare en France, le différend est porté devant les tribunaux.
Pascal Bine : Les fonds activistes s’y prennent principalement de deux manières pour mettre la pression sur un émetteur. La première consiste à acquérir du poids en assemblée générale, en fédérant les autres actionnaires votants ou les proxy advisors qui les conseillent, afin de contester les projets de résolutions soumis par le conseil d’administration ou faire passer des projets de résolutions dissidentes. La seconde manière consiste à agir au niveau du conseil d’administration, puisque c’est l’organe qui détermine la stratégie et contrôle la gestion de l’émetteur, soit en demandant une représentation au conseil ou une modification de sa composition, soit en tentant de retourner en leur faveur les administrateurs indépendants. L’accès au board ou la modification de la gouvernance de l’émetteur figurent parmi les revendications récurrentes des campagnes activistes en France. En règle générale, un fond activiste qui cherche à être représenté au conseil d’administration devra prendre une participation plus importante que celui dont la stratégie repose sur la construction d’un réseau d’influence auprès d’autres actionnaires.
Alors que l’activisme actionnarial est très dynamique dans les pays anglo-saxons, pourquoi est-il relativement peu actif en France ?
Pascal Bine : Il existe une exception culturelle en France, où il n’est pas dans les pratiques établies de remettre en cause publiquement le conseil d’administration ou le management des sociétés. De fait, les campagnes activistes en France ont été jusqu’ici principalement menées par des hedge funds anglo-saxons. Par ailleurs, le rôle de l’Etat, l’importance de l’actionnariat salarié, l’existence de blocs de contrôle ou la présence d’actionnaires influents rendent plus difficile la mise en œuvre de campagnes activistes. Cette situation n’a toutefois pas empêché TCI de s’attaquer à Safran et à Airbus, dans lesquels l’Etat français détient une participation importante, preuve que ces obstacles ne sont pas infranchissables.
La France connaît néanmoins un développement de cette pratique ces dernières années. Comment l’expliquez-vous ?
Armand Grumberg : L’activisme actionnarial s’est fortement développé en Europe à partir de 2008 et surtout de 2010. Ce n’est pas un hasard. La crise financière a joué un rôle important dans le développement de cette pratique, notamment en France. Elle a fait ressortir les inefficiences de certains émetteurs en termes de gouvernance ou de stratégie et permis aux fonds activistes d’appliquer leur modèle. Le second facteur d’explication réside dans l’accroissement de l’actionnariat institutionnel non résident en France. Ce sont des investisseurs qui ont une mentalité anglo-saxonne et auprès desquels les fonds activistes trouvent un écho plus important. Le comportement de plus en plus actif des investisseurs institutionnels constitue le troisième facteur d’explication du développement de l’activisme actionnarial en France. Il est plus facile pour eux de participer ou de se faire représenter aux assemblées générales depuis les réformes concernant le vote des actionnaires au cours des années 2000. Les sociétés de gestion d’OPCVM ont désormais l’obligation d’exercer les droits de vote attachés aux actions détenues dans l’intérêt exclusif des porteurs de parts et de rendre compte de leur politique de vote. Ces nouvelles règles créent un contexte favorable aux fonds activistes. Enfin, le développement des principes et des règles de bonne gouvernance, comme le say on pay, qui donnent voix au chapitre aux actionnaires, joue également en faveur du développement de l’activisme actionnarial.
Comment les entreprises françaises peuvent-elles se protéger contre ce phénomène nouveau ?
Armand Grumberg : Nous recommandons à nos clients de se préparer de façon minutieuse face à ces campagnes pour plusieurs raisons : les fonds activistes deviennent plus actifs et ont une approche de plus en plus sophistiquée. Ils consacrent des ressources très importantes pour décortiquer la stratégie, la gouvernance, la politique financière et la gestion de l’émetteur avant de lancer leurs campagnes. Lorsqu’ils passent à l’offensive, il est essentiel que le conseil d’administration et le management aient été préparés en amont afin de pouvoir défendre leur position face à des investisseurs qui ont acquis une connaissance très approfondie de l’entreprise. De plus, il est indispensable que les émetteurs entretiennent un dialogue régulier avec les actionnaires et les investisseurs institutionnels, ce qui est encore moins le cas en France qu’aux Etats-Unis ou qu’au Royaume-Uni. Une communication dynamique avec les actionnaires permet d’identifier leurs attentes et de s’assurer que le marché a une bonne compréhension de la stratégie de l’entreprise.
Pascal Bine : Le développement de l’activisme actionnarial n’est cependant pas un élément négatif dès lors que cette pratique aboutit à mettre en évidence et à corriger certaines inefficiences au niveau des émetteurs visés. Dans certains dossiers, ces derniers ont finalement pris des mesures allant dans le sens des actions préconisées par les fonds activistes. Aux Etats-Unis, par exemple, Apple a ainsi fini par distribuer une partie de sa trésorerie excédentaire à ses actionnaires. En France, Airbus et Safran ont cédé une partie de leurs participations respectives dans Dassault Systemes et Ingenico, comme l’avait demandé TCI.
