Par Jérôme Patenotte, associé, et Chloë Nessim, associée, Simmons & Simmons

L’état des lieux : un univers d’audace et de bricolage…

L’enjeu de la structuration des management packages réside principalement dans la sécurisation de l’alignement de la qualification fiscale des sommes (parfois importantes) que peuvent appréhender les dirigeants d’entreprise lors de la sortie d’un LBO avec la nature même du gain appréhendé. Ainsi, compte tenu du risque d’investisseur pris par les managers «sortant» au moment de l’investissement initial, l’objectif sera de s’assurer que les sommes perçues soient bien qualifiées fiscalement de plus-values de cession de valeurs mobilières, ces dernières subissant une ponction fiscale forfaitaire nette de l’ordre de 30 % (la «flat tax») qui permet à ce mécanisme de demeurer incitatif pour son bénéficiaire en demeurant raisonnablement contributif du point de vue social.

Le moindre faux pas dans la structuration des management packages conduit, bien trop souvent, à une requalification – par les autorités fiscales et sociales – de la rétrocession de plus-value en produit du travail du dirigeant, et donc en rémunération à la fois sujette aux charges sociales patronales et salariales et à l’impôt sur le revenu des personnes physiques au taux progressif (et généralement marginal de 45 %). Dans un tel cas, la part du package qui s’évapore en prélèvements obligatoires est telle que l’incitation financière recherchée est en grande partie annihilée.

Face à cette menace, les praticiens du M&A ont développé des outils de plus en plus complexes, reposant fréquemment sur l’utilisation d’actions de préférence ou de valeurs mobilières composées dont les formules mathématiques gouvernent l’allocation du prix de cession de l’entreprise à la sortie. L’efficacité de ces mécanismes, censés créer un écran de fumée protecteur pour les dirigeants, est pour le moins incertaine à l’heure actuelle et à tout le moins subordonnée à une insécurité fiscale et sociale difficilement acceptables pour les dirigeants.

Dans l’espoir de conforter la réalité du risque actionnarial pris par les dirigeants lors du montage du LBO et de la souscription à ces valeurs mobilières qui leur ouvriront droit au package, les dirigeants font réaliser des évaluations indépendantes de leur valeur intrinsèque au regard des paramètres propres de l’opération. Hélas, les résultats bruts de l’application de ces modèles aboutissent souvent à des montants sans commune mesure avec les moyens financiers dont les dirigeants disposent. S’engagent alors des négociations inconfortables avec les évaluateurs sur les paramètres de leur étude visant à rapprocher les rives très éloignées qui séparent l’orthodoxie mathématique et financière de la réalité des ressources des dirigeants concernés, augmentant au passage le risque de requalification en matière fiscale et sociale.

La martingale se révélant impossible à trouver, nombre d’opérations, notamment dans le segment mid-cap, finissent par s’affranchir de ce fastidieux échafaudage et se laissent tenter par une logique du quitte ou double ou du «pas vu, pas pris» en matière sociale et fiscale, mettant en danger tant la sortie que les éventuels LBO ultérieurs qui pourraient s’opérer sur ces bases hasardeuses.

Jusqu’à ce jour, la volonté ou le courage politique nécessaires à la résolution de ce no man’s land juridique et fiscal ont fait défaut. La perspective pour les pouvoirs publics de cautionner par un régime fiscal et social favorable l’obtention d’importantes sommes d’argent par des dirigeants, dans le cadre d’opérations financières spéculatives, reste un tabou fort malgré la brèche assez marginale obtenue aux termes de longs mois d’âpres négociations concernant le régime fiscal et social de faveur relatif au carried interest. Il s’agissait néanmoins d’un régime applicable à un cercle restreint de bénéficiaires, dans une industrie peu connue du grand public, là où l’enjeu médiatique concernant les dirigeants d’entreprise est bien plus lourd.

La pandémie qui nous affecte changera peut-être les règles du jeu en cette matière. Notre économie souffre et mettra un temps certain à se remettre complètement du choc qu’elle subit. Le nombre de chômeurs en France s’est accru de près d’un million avant la fin de l’été et les perspectives du dernier trimestre sont particulièrement sombres sur ce front. Notre pays se doit de rebondir rapidement et les entreprises françaises détiennent une partie des clés du soutien du marché de l’emploi dont notre gouvernement a désespérément besoin.

Les négociations de la rentrée en matière sociale, sous l’égide du gouvernement, s’annoncent tendues et les entreprises actuellement sous LBO sont souvent les mieux placées pour aider à la redynamisation nécessaire de notre économie. Elles croissent traditionnellement plus vite et embauchent plus que celles qui n’ont pas le soutien d’investisseurs au sein de leur capital.

Il y a là une occasion unique à saisir, de la part des investisseurs et du patronat français, pour négocier en contrepartie de leur implication accrue à l’effort collectif de redressement économique, la création d’un régime stabilisé et équilibré pour les management packages, qui mette fin aux errances que nous connaissons depuis trop longtemps.

Quel équilibre peut-on esquisser ?

Pour qu’un point de rencontre soit trouvé, il sera cependant nécessaire de renoncer à quelques chimères dont la poursuite pollue les discussions constructives sur les management packages et de trouver les critères objectifs d’application du nouveau régime, que l’on pourrait imaginer comme suit :

- Assujettissement – par principe – au régime fiscal des plus-values des valeurs mobilières (flat tax) des gains des dirigeants provenant d’une rétrocession de plus-value marginale des investisseurs, sous réserve que la souscription initiale des dirigeants aux actions de préférence ou autre type d’instrument financier «package» ait représenté pour eux une prise de risque significative dans l’opération de LBO.

- Définition du risque significatif multicritère et alternative : soit en pourcentage des revenus annuels nets du dirigeant concerné, soit en pourcentage du montant total de l’equity investie dans l’opération par exemple.

- Nécessité de courir un risque actionnarial d’entreprise total sur les sommes investies dans les instruments de package : si le projet ne fonctionne pas, l’investissement du dirigeant peut être perdu, à l’instar de celui des autres actionnaires.

- Interdiction aux dirigeants d’utiliser des PEA pour souscrire (en actions ordinaires) au capital, directement ou indirectement, des entreprises sous LBO au surplus d’un management package.

- Discount sur le taux de la flat tax : on pourrait imaginer passer de 30 % à 25 %, par exemple, dans les opérations de LBO dans lesquelles le package est partagé avec des dirigeants ou cadres de rang 2, mais il faut alors définir des seuils de partage et les catégories de salariés concernés.

- Pour les bénéficiaires dont le taux marginal d’imposition est modéré, et pour favoriser le recrutement des cadres clés dans les petites entreprises sous LBO, imposition des gains de management packages au choix du contribuable entre le taux effectif marginal applicable aux gains perçus (dans le cadre de son IRPP) et le taux de la flat tax.

L’ébauche du régime de management package que nous venons de décrire n’est pas révolutionnaire. De nombreux cercles ont planché sur cette question, en premier lieu au sein de France Invest, et abouti à des recommandations comparables. Ce qui est nouveau dans la situation que nous vivons réside dans la possibilité brève mais réelle d’un rendez-vous avec l’histoire, sans visée démagogue ou outrageusement opportuniste, afin de débarrasser le monde du private equity d’un frein malvenu – et devenu endémique – à l’attractivité et à la transparence de notre espace économique national, tout en assumant pour les fonds et les entrepreneurs, de manière volontaire, une contribution accrue à l’immense effort qui nous attend. Ne ratons pas ce moment !