Les entreprises bénéficient pleinement de la faiblesse des taux d’intérêt, à commencer par les groupes disposant des meilleures notations. Mais des sociétés moins connues des marchés tirent également leur épingle du jeu en attirant des investisseurs en quête de rentabilité.
Avec un taux de refinancement à zéro et un taux de dépôt à - 0,4 % depuis mars dernier, les taux directeurs de la Banque centrale européenne (BCE) ont rarement été aussi bas, entraînant avec eux la chute des taux d’emprunt pour les entreprises. «Cette situation est la conséquence logique d’une conjoncture économique caractérisée par une absence d’inflation et une croissance faible», note Pierre Le Veziel, responsable mondial de la trésorerie de Crédit Agricole CIB. Depuis 2011, la BCE n’a en effet cessé d’abaisser ses taux directeurs dans l’espoir de contribuer à la relance de l’économie. Une politique monétaire accommodante qui s’est doublée à partir de 2015 d’un programme de rachats de titres (quantitative easing) d’abord centré sur les dettes souveraines avant d’être étendu. «La situation économique n’ayant pas évolué, la BCE est allée plus loin en poursuivant la baisse des taux en début d’année et en élargissant ses rachats de titres qui concernent désormais quatre classes d’actifs, dont les obligations d’entreprise, note Cyril Regnat stratégiste taux chez Natixis. Ces décisions ont un effet mécanique sur les taux d’intérêt. Actuellement, le taux jour le jour est ainsi à - 0,34 % ; soit un taux très proche du taux de dépôt de la BCE à - 0,4 %.»
Des conditions très favorables aux grands groupes
Les entreprises profitent donc de ces conditions exceptionnelles pour émettre de nouvelles dettes ou se refinancer. Ainsi, entre mai 2015 et avril 2016, les entreprises françaises (hors secteur financier) ont émis 266,9 milliards d’euros de dette. Si le niveau des émissions ne constitue pas encore un record (les émissions représentaient 285,9 milliards d’euros en 2014), il s’est accéléré au cours des derniers mois : «Entre janvier et mars 2016, les flux mensuels d’émissions de titres courts et longs confondus étaient inférieurs à ceux observés en 2012 et 2013, souligne Laurent Quignon, responsable économie bancaire au sein de BNP Paribas. En revanche, ils sont devenus sensiblement supérieurs en avril 2016 en raison du dynamisme des émissions de titres longs : 13 milliards d’euros en avril contre 2 milliards d’euros en janvier.» Les entreprises s’appuient notamment sur les taux bas pour allonger la maturité de leur dette existante et étaler leur remboursement pour avoir plus de cash flow. Une stratégie particulièrement employée par les «bons élèves» qui bénéficient des meilleures conditions. «En parallèle, nous observons également une augmentation des émissions à très court terme (moins d’un an), comme les billets de trésorerie, pour profiter des taux négatifs du marché monétaire, remarque Laurent Quignon. L’intérêt est immédiat puisque les entreprises sont payées pour emprunter !» Un privilège toutefois réservé aux grands groupes, les PME ayant un accès plus restreint à ces produits.
Vers une fuite des investisseurs ?
Reste à s’interroger sur la réaction des investisseurs : vont-ils longtemps accepter des rendements négatifs ? La faiblesse des taux ne risque-t-elle pas d’entraîner la fuite des investisseurs ? «Le taux d’intérêt n’est que le reflet du prix d’échange d’un titre rappelle Laurent Quignon. Si les taux sont bas, c’est qu’il existe une forte demande ; même si une partie de cette demande est artificielle puisqu’elle émane de la BCE.» De fait, l’entrée sur le marché corporate d’un acteur aussi important que la BCE peut générer un effet d’éviction vis-à-vis des autres investisseurs. «Entre le 8 et le 17 juin, la BCE a racheté 2,2 milliards d’euros de dettes d’entreprise, note Cyril Regnat. Certains titres vont devenir moins faciles à trouver.»
En outre, face à des rendements faibles, voire négatifs, certains investisseurs commencent à se détourner de la zone euro, au profit notamment des Etats-Unis. «Il faut cependant distinguer deux types d’investisseurs, nuance Cyril Regnat. Les investisseurs globaux, comme les banques et institutions n’appartenant pas à la zone Euro, qui ont la possibilité de réduire leur allocation européenne ; des captifs, comme les asset managers qui se sont engagés sur des mandats de gestion de fonds euro.» Car la baisse des rendements ne fait pas que des mécontents. Incités à revoir leur stratégie, les investisseurs sont plus enclins à se pencher sur des titres plus risqués. Une bonne chose pour les pays de la périphérie mais aussi pour les entreprises qui ne disposent pas des meilleures notations. «Des groupes comme Air France ou EDF n’avaient certainement pas besoin de l’intervention de la BCE pour se financer, explique Cyril Regnat, mais les émetteurs aux profils légèrement plus risqués pourraient en bénéficier.»
Une politique utile mais risquée à terme
Au final, les analystes s’accordent sur la nécessité de cette politique monétaire qui a permis de relancer le crédit dans la zone euro et de maintenir l’ouverture du marché obligataire. Les chiffres de la croissance et de l’investissement commencent d’ailleurs à se redresser. Selon les données Banque de France, les encours des crédits à l’investissement à fin mai 2016 ont ainsi progressé de 3,9 % sur un an. «Sans intervention de la BCE, la situation économique se serait certainement plus dégradée, reconnaît Pierre Le Veziel. Reste à savoir si les dernières mesures sont réellement utiles. Jusqu’où va aller la Banque centrale dans sa politique de baisse des taux et de rachats de titres ?» La question de l’ampleur et de la durée de cette intervention sont en effet les principales préoccupations. «Là réside toute la difficulté pour le banquier central. La politique quantitative conduit à une baisse des taux du marché obligataire et contribue à la baisse du taux de change de l’euro, ce qui exerce un effet positif sur l’activité à court terme. Elle n’est en revanche pas dénuée de risques pour la stabilité financière à plus long terme, notamment si elle se prolonge trop longtemps, met en garde Laurent Quignon. Il s’agit en quelque sorte de définir la posologie et la durée qui seront suffisamment efficaces à court terme, mais qui n’auront pas d’effets secondaires excessifs à moyen terme.»
Certains en appellent donc à siffler la fin de la partie, estimant que de telles mesures doivent rester exceptionnelles, et donc limitées dans le temps. Mais le retour en arrière, qui ne semble pas programmé dans l’immédiat, s’annonce délicat. «L’abondance de liquidité comporte un côté addictif, prévient Pierre Le Veziel. Retirer cet excédent sera difficile. Il faudrait que l’environnement économique soit totalement différent ce qui est pour le moins difficile à imaginer aujourd’hui…» Le marché ayant été bousculé par l’entrée de la BCE, que se passera-t-il le jour où elle se retirera ? Les investisseurs assisteront-ils à une remontée brutale des taux d’intérêt ? C’est l’inquiétude principale. Si les avis divergent, Cyril Regnat se montre plutôt rassurant : «Il me semble qu’il n’y a pas de forte inquiétude à avoir. La BCE ne se retirera pas du jour au lendemain, elle va progressivement ralentir son programme de rachat et ne remontera ses taux directeurs que longtemps après. La hausse des taux d’intérêt pourrait finalement aboutir ni plus ni moins qu’à une normalisation des valorisations.»
