La crise du Covid-19 a mis un frein aux opérations de capital-investissement et met en péril le développement des start-up. Afin de redonner confiance aux investisseurs, un aménagement des différents outils de financement des start-up peut être envisagé.
Par Audrey Magny, counsel, et Georges-Dominic Sardi, avocat, Hoche Avocats
Les start-up, malgré un fort potentiel de valorisation à terme, peinent en phase d’amorçage (early stage) à recourir à l’endettement bancaire en raison de faibles ou théoriques capacités de remboursement et le recours à la «love money» ne suffit généralement pas à financer le développement des projets d’amorçage.
Des outils de quasi-equity au service du financement early stage, partiellement inadaptés
Afin de répondre à cette problématique, l’émission d’obligations convertibles (OC) a un temps été l’outil privilégié pour le financement des start-up. Les OC offrent un choix à l’investisseur à la sortie entre le remboursement de leur nominal, augmenté des intérêts ou leur conversion en actions selon une parité convenue contractuellement offrant la possibilité de capter une quote-part de la création de valeur. Néanmoins, confrontées à la pratique, les OC se sont avérées être inadaptées aux besoins de financement des start-up en early stage en raison du coût qu’elles génèrent, notamment l’obligation, dans certains cas, de recourir à un commissaire aux comptes, mais aussi en raison du poids des intérêts inhérents à cet instrument financier.
Face à ces inconvénients, la pratique a développé les bons de souscription d’actions (BSA) dits «Air» (1) qui permettent à une start-up de lever rapidement des fonds et de reporter à plus tard la question de la valorisation.
Contrairement aux OC, ils ne requièrent pas l’établissement d’un rapport des commissaires aux comptes (pour autant que tous les associés renoncent individuellement à leurs droits préférentiels de souscription) et peuvent donc être émis rapidement et facilement.
Le montant de l’investissement est libéré et mis à disposition de la start-up par la souscription au BSA Air. Ce montant permettra à son porteur, au moment de la conversion du BSA Air, de souscrire un nombre d’actions à prix décoté (pour récompenser sa prise de risque), déterminé en fonction du montant investi par l’investisseur et de la valorisation de la société au jour de l’événement futur ayant permis l’exercice du BSA Air, après application dans la plupart des cas d’un plancher, la valorisation floor, et d’un plafond, la valorisation cap. Dès lors, un investissement en BSA Air s’apparente à un investissement en equity dans la mesure où le montant de l’investissement est versé au moment de sa souscription. En ce sens, le BSA Air n’offre qu’une option théorique à son détenteur qui n’aura d’autres choix que de l’exercer puisqu’à défaut, il perd purement et simplement le montant de son investissement.
Malgré cette situation paradoxale, le BSA Air demeure attrayant en raison de la contrepartie consentie à l’investisseur en cas de succès (accès au capital à un prix décoté), mais également par une valorisation de l’investissement plus juste, puisque retardée à un événement où une juste valeur de la start-up peut être déterminée.
A noter que certains investissements sont réalisés en compte courant d’associé organisant conventionnellement les conditions de sa conversion en actions. Cette situation est moins confortable dans la mesure où l’investisseur se soumet à la décision de la collectivité des associés, laquelle doit autoriser l’incorporation du compte courant d’associés au capital par émission d’actions. Certains associés pourraient contester la validité du mécanisme pour lequel ils n’ont pas nécessairement été consultés.
Un aménagement de ces outils peut être envisagé afin de remédier à ces inconvénients
Un schéma d’investissement alternatif pourrait être envisagé pour offrir plus de confort aux investisseurs tout en conservant l’intérêt des outils ci-avant rappelés. En effet, là où l’entrepreneur a un besoin de financement immédiat et souhaite préserver le partage de la création de valeur, l’investisseur, quant à lui, souhaite participer au projet et acquérir une quote-part de la plus-value dégagée tout en préservant a minima le montant initial de son investissement.
Le schéma consisterait à associer un BSA, inspiré du BSA Air, à une avance en compte courant d’associé bloqué. A l’instar d’une OC, l’idée serait de permettre à l’investisseur de conserver la liquidité de son investissement et d’avoir le choix entre (i) devenir actionnaire en exerçant son BSA ou (ii) se désengager en sollicitant le remboursement de son compte courant d’associés.
Le BSA, contrairement au BSA Air, serait souscrit à une valeur librement déterminée par les parties (2) dans la mesure où le montant de l’investissement serait placé sur le compte courant d’associé. Ce compte courant d’associé permettra ensuite la libération des actions auxquelles le BSA donne droit par compensation de créance. Hormis ces différences, le BSA reprendrait les principales caractéristiques du BSA Air. Il serait ainsi fait application de la formule des BSA Air pour déterminer le nombre NAir d’actions auxquelles le BSA permet de souscrire en fonction de la valorisation retenue au cours de l’événement déclencheur. Comme pour un BSA Air, une décote pourrait être appliquée, de même que la détermination de valorisations cap et floor pour encadrer la dilution.
L’avance en compte courant d’associé serait mise à la disposition de la société par l’investisseur concomitamment à la souscription du BSA. Depuis la loi Pacte, il n’est désormais plus nécessaire de détenir une quote-part minimum du capital social pour consentir une avance en compte courant. L’investisseur pourrait ainsi souscrire une action ou bénéficier d’un prêt d’action, cette dernière option devant à notre sens être privilégiée par cohérence avec le schéma proposé. L’avance en compte courant d’associé serait bloquée aussi longtemps que le BSA n’est pas exerçable et les cas de déblocage anticipé seraient alignés avec les événements déclencheurs du BSA, de sorte que l’investisseur retrouve, sans autres formalités, la disponibilité de son investissement à ce moment. Un intérêt, payable in fine ou non, pourrait être prévu, sans être à notre sens obligatoire en raison de la contrepartie déjà offerte par le BSA qui justifie l’intérêt social d’une personne morale à consentir l’avance sans intérêt.
Dès lors, l’investisseur bénéficie de l’avantage conféré par l’OC, à savoir bénéficier d’une option à la sortie entre remboursement et conversion en capital, en se dispensant du rapport du commissaire aux comptes.
Ce schéma suscite toutefois des interrogations quant à la valorisation du BSA, mais aussi au regard des avantages qu’il confère. Afin d’éviter toute contestation ultérieure d’un associé, il serait préférable que la décision d’émission du BSA soit autorisée à l’unanimité des associés.
La libération des actions auxquelles l’exercice du BSA donne droit est réalisée comme suit :
• Détermination du nombre NAir d’actions auquel le BSA donne droit, par application de la formule du BSA Air, à savoir : NAir = (Montant de l'Investissement) / (Prix par Action-Valeur nominale)
• Le prix de souscription des actions suite à l’exercice du BSA est déterminé par application de la formule suivante : Prix de souscription = (Montant de l'investissement) / NAir
• Le prix de souscription comprend la valeur nominale et la prime d’émission qui est déterminée comme suit : Prime d'émission = Prix de souscription - Valeur nominale
• Libération du nominal et de la prime d’émission des actions émises par compensation de créances avec le compte courant d’associé.
Les apports de l’aménagement proposé
Le schéma proposé reprend les avantages qui ont fait le succès des BSA Air. En effet, la question de la valorisation est reportée à la survenance d’un événement ultérieur et il répond aux demandes de simplicité, de rapidité et de faible coût de mise en place.
Toutefois, ce schéma permet à l’investisseur de dérisquer en partie son investissement, d’une part par la possibilité d’arbitrer à la sortie entre l’option qui lui confère le meilleur TRI – ou à l’inverse – si l’événement déclencheur est une procédure collective, de bénéficier d’un meilleur rang (3) dans la procédure collective en déclarant sa créance à la procédure. Qui plus est, dans ce schéma, le montant de l’investissement comprend le nominal des actions émises.
Enfin, l’option offerte par le schéma pourrait également présenter un intérêt à la sortie de l’investissement. Il pourrait dans le contexte de la négociation des accords avec le nouvel investisseur, permettre à l’investisseur en BSA de sortir en cas de désaccord ou, au contraire, décider de «réinvestir» son compte courant d’associé pour souscrire à des OC, par exemple, aux côtés des investisseurs Série A et ferait ainsi le choix de repousser son entrée au capital à la levée de fonds Série B.
Dans le contexte actuel de l’après Covid-19, ce schéma constitue une alternative au BSA Air classique plus soucieuse de préserver les intérêts des investisseurs tout en conservant les avantages de cet instrument très largement usité par les start-up en early stage.
(1). «Accord d’investissement rapide»
(2). Le «montant de l’investissement» peut être aménagé contractuellement pour intégrer à la fois le prix de souscription du bon et l’avance en compte courant.
(3). L’exercice du BSA Air ne permettant que de devenir actionnaire, l’investisseur se trouve automatiquement relégué au dernier rang de la procédure.
