Phénomène né aux Etats-Unis, l’activisme actionnarial connaît une montée en puissance en France qui a suscité l’attention du régulateur. La récente sanction du hedge fund activiste Elliott par la Commission des sanctions de l’AMF en est un exemple. Nul doute que la volatilité actuelle sur les marchés financiers conduira l’AMF à maintenir sa vigilance.
Par Margot Laporte, counsel, Miller & Chevalier Chartered, et Viviane Tse, avocate, Freshfields Bruckhaus Deringer
Vigilance du régulateur dans un cadre réglementaire stable
Dans le prolongement des rapports concernant l’activisme actionnarial publiés en 2019, l’AMF a apporté sa contribution au débat dans un rapport publié le 28 avril 2020. Elle y rappelle tout d’abord que son approche en matière d’activisme actionnarial s’inscrit dans le cadre de ses missions fondamentales, à savoir la protection de l’épargne, l’information des investisseurs et le bon fonctionnement des marchés d’instruments financiers notamment. Elle observe ensuite qu’il s’agit d’un phénomène protéiforme qui n’appelle pas une réponse uniforme du régulateur. Elle reconnaît également que les actions menées par les activistes relèvent le plus souvent des prérogatives de tout actionnaire de sorte qu’il n’est pas question d’empêcher l’activisme mais seulement d’en maîtriser les excès. Elle considère enfin que le cadre juridique en vigueur est suffisamment souple et robuste pour lui permettre d’intervenir lorsque sont identifiés des comportements potentiellement déstabilisateurs pour le marché et les émetteurs.
L’AMF formule toutefois un certain nombre de propositions. En premier lieu, il s’agit d’améliorer la transparence sur la montée au capital avec l’abaissement du seuil légal de déclaration à 3 % contre 5 % actuellement et la publication des franchissements de seuils statutaires qui ne sont aujourd’hui connus que des émetteurs. En deuxième lieu, le caractère loyal et équitable du débat entre émetteurs et investisseurs activistes doit être favorisé. En troisième lieu, pour une meilleure transparence sur l’exposition économique des investisseurs, il conviendrait de compléter la déclaration des positions courtes nettes sur actions par une information sur les instruments de dette détenus. En quatrième lieu, il s’agit pour l’AMF de renforcer sa capacité à répondre rapidement dans le cadre d’une campagne activiste notamment avec un pouvoir d’astreinte et le pouvoir d’ordonner à tout investisseur (et non pas aux émetteurs uniquement) des publications rectificatives dans le cas où des inexactitudes ou des omissions auraient été relevées dans ses déclarations publiques.
Dans le contexte politique actuel exacerbé par la crise liée à la pandémie du Covid-19, il ne fait aucun doute que le régulateur aura à cœur de se montrer particulièrement vigilant afin d’empêcher des hedge funds activistes de tirer parti de la baisse des cours pour déstabiliser les fleurons français.
Nouvelle sanction record à l’encontre d’Elliott
Le 17 avril 2020, la Commission des sanctions de l’AMF (CDS) a prononcé une sanction de 20 millions d’euros à l’encontre d’Elliott Advisors UK Limited et d’Elliott Capital Advisors L.P. pour des déclarations inexactes et tardives dans un contexte d’offre publique d’achat de la société Norbert Dentressangle (ND) déposée par la société XPO en 2015, et pour un manquement d’entrave au cours de l’enquête AMF.
Premièrement, il était reproché aux mis en cause d’avoir indiqué dans leurs déclarations de franchissement de seuil, avoir acquis des contrats financiers avec paiement d’un différentiel (CFD), alors qu’il s’agissait d’equity swaps. Selon la poursuite, ces déclarations inexactes auraient pu fausser la perception des acteurs du marché, qui n’ont pu appréhender les intentions réelles d’Elliott (à savoir, une stratégie consistant à aboutir à une prise de participation à hauteur de 5 % du capital de ND afin de bloquer le retrait obligatoire envisagé par XPO, et non la recherche d’une simple exposition économique sur le titre). Elliott a fait valoir qu’il leur incombait uniquement de déclarer un instrument financier ayant un effet économique similaire à la possession des actions et non de déclarer un instrument dérivé plutôt qu’un autre, et ce, d’autant plus que CFD et equity swaps à dénouement en numéraire sont des instruments équivalents qui peuvent être déclarés indistinctement, sans que cela n’ait de conséquence sur la perception des acteurs du marché. La CDS a procédé à une analyse objective et formelle en tenant le raisonnement suivant : (i) CFD et equity swaps sont des instruments financiers distincts avec des caractéristiques différentes ; (ii) en l’espèce, les instruments financiers détenus par Elliott étaient des equity swaps ; (iii) la déclaration doit être effectuée en utilisant un formulaire type publié par l’AMF, lequel prévoit un champ relatif au type d’instrument dérivé acquis ; (iv) Elliott a indiqué CFD au lieu d’equity swaps ; (v) par conséquent, la déclaration est inexacte et le manquement caractérisé.
S’agissant du deuxième grief, il portait sur la déclaration tardive d’Elliott quant à son intention d’apporter ses titres ou non à l’offre de XPO. Elliott a fait valoir qu’il n’était pas soumis à une telle obligation puisqu’il ne détenait pas les titres au moment du franchissement de seuil, lequel résultait uniquement de sa position en instruments dérivés, et qu’une telle déclaration d’intention aurait été dépourvue de valeur compte tenu de nombreux aléas concernant la possibilité d’acquérir les titres. La CDS, en se fondant sur une lecture littérale des textes visés, a jugé que : (i) l’obligation de déclaration d’intention est déclenchée par le franchissement de seuil, peu importe que la participation soit directe ou par assimilation ; (ii) il n’est pas nécessaire d’avoir une intention ferme ni d’être certain quant à la possibilité effective d’acquérir les titres ; (iii) la déclaration d’intention doit être effectuée immédiatement lors du franchissement de seuil, une nouvelle déclaration devant être établie en cas de changement d’intention ; (iv) en l’espèce, alors qu’il avait déjà franchi le seuil de 5 % avec des equity swaps, Elliott a attendu plus d’une semaine après l’acquisition des titres, et à la demande expresse de l’AMF, pour déclarer son intention de ne pas apporter ses titres à l’offre ; (v) dès lors, le manquement de déclaration tardive est caractérisé.
Enfin, il était reproché à Elliott un manquement d’entrave pour avoir pris un an et neuf mois pour communiquer certains documents demandés par les enquêteurs et caviardé certaines informations relatives à des transactions autres que celles portant sur le titre ND, lesquelles auraient toutefois été utiles aux enquêteurs pour les comparer aux transactions sur le titre ND et à la manière dont elles avaient été déclarées. La CDS précise que l’entrave est un manquement objectif qui ne nécessite donc pas d’élément intentionnel.
Pour fixer le quantum de la sanction, la CDS a pris en compte notamment (i) le fait que les déclarations inexactes et tardives avaient pour objet de dissimuler le plus longtemps possible au marché la stratégie de blocage bien qu’il ne soit pas établi que les acteurs du marché ont été effectivement trompés en l’espèce, (ii) la situation financière des mis en cause, (iii) le fait qu’Elliott ait déjà été sanctionné par la CDS en 2014 et (iv) la plus-value de 38 millions d’euros réalisée lors de la cession de sa participation dans ND à XPO en 2019.
En 2014, la CDS avait déjà prononcé à l’encontre d’Elliott une sanction pécuniaire, pour un montant record à l’époque de 16 millions d’euros, pour un manquement d’initié commis dans le cadre de la mise en œuvre d’une stratégie similaire de blocage au retrait obligatoire sur le titre APRR.
