Par Sébastien Crépy, avocat, Claire le Louarn, avocat et Stanislas Offroy, stagiaire, Paul Hastings

2. Respect des droits des titulaires de VMAC lors d’une opération de coup d’accordéon

2.1 Protection de l’exercice des droits des titulaires de VMAC

Afin de préserver le droit des titulaires de VMAC d’accéder au capital social de la société, la pratique a pu s’interroger sur leur possibilité de souscrire à l’augmentation de capital subséquente de l’opération de «coup d’accordéon» par conversion ou exercice de leurs VMAC.

La chambre commerciale de la Cour de cassation, dans sa décision du 17 mai 1994 (1), s’est ainsi prononcée favorablement à cette solution : la validité d’une opération de «coup d’accordéon» a été reconnue alors même que la majeure partie de la souscription à l’augmentation de capital avait été réalisée par conversion des obligations détenues par l’Etat (alors actionnaire majoritaire de la société concernée).

Dans ce cas d’espèce, la Cour de cassation a considéré que :

- la convention conclue entre l’Etat et la société concernée rendant exigibles par anticipation les créances obligataires de l’Etat avait été prise dans l’intérêt social de la société concernée dès lors (i) qu’elle déchargeait cette dernière d’un emprunt et des intérêts dans des conditions les plus favorables et (ii) que les actionnaires ne rapportaient pas la preuve du préjudice à leur encontre ;

- la souscription à l’augmentation de capital subséquente par conversion d’obligations convertibles était valide parce que l’Etat avait renoncé à autant de droits de souscription qu’il était nécessaire au profit des anciens actionnaires pour permettre à ces derniers de participer à l’augmentation de capital subséquente et faire en sorte que ladite augmentation de capital subséquente n’ait pas d’incidence sur la situation des actionnaires minoritaires de la société à l’issue de la réalisation de ladite augmentation de capital.

Cette possibilité demeure toutefois encadrée par l’article L. 228-98 alinéa 4 du Code de commerce qui prévoit qu’en cas de réduction de capital motivée par des pertes, les droits des titulaires de VMAC sont «réduits en conséquence, comme s’ils les avaient exercés avant la date à laquelle la réduction de capital est devenue définitive». En conséquence, l’exercice des droits des titulaires des VMAC ne pourra pas permettre à ces titulaires de recueillir plus d’actions qu’ils n’en auraient reçues s’ils avaient exercé leurs droits avant la réalisation du «coup d’accordéon».

Enfin, l’article L. 228-99 du Code de commerce instaure une protection légale des titulaires de VMAC qui devra être prise en compte en cas de mise en œuvre d’une opération de «coup d’accordéon». Les droits des porteurs de VMAC ne seront pas anéantis lors de la réduction du capital social de la société : nonobstant la réserve de l’article L. 228-98 du Code de commerce, ces porteurs de VMAC disposeront, conformément aux termes qui leur sont applicables, de la protection légale prévue à l’article L. 228-99 du Code de commerce. Lors de l’émission des nouveaux titres avec maintien du DPS, la société devra ainsi :

- mettre les titulaires de ces droits en mesure de les exercer, si la période prévue au contrat d’émission n’est pas encore ouverte, de telle sorte qu’ils puissent immédiatement participer aux opérations mentionnées au premier alinéa ou en bénéficier ; ou

- prendre toutes les dispositions permettant aux titulaires de VMAC de souscrire aux nouvelles valeurs mobilières émises ou d’en obtenir l’attribution à titre gratuit, dans les mêmes quantités ou proportions ainsi qu’aux mêmes conditions que s’ils avaient été actionnaires lors de cette opération ; ou

procéder à un ajustement des conditions de souscription, des bases de conversion, des modalités d’échange ou d’attribution initialement prévues de façon à tenir compte de l’incidence de cette opération (2).

2.2 Consultation préalable des titulaires de VMAC

L’article L. 228-103 alinéa 2 du Code de commerce instaure une procédure d’autorisation préalable des assemblées générales de titulaires de VMAC en cas de modification du contrat d’émission ou de décision touchant aux conditions de souscription ou d’attribution de titres de capital déterminées au moment de l’émission desdites VMAC. Dans ces conditions, une opération de «coup d’accordéon» doit-elle être autorisée par les titulaires de VMAC ?

Dans un arrêt du 10 juillet 2012 (3), la Cour de cassation a répondu par l’affirmative en décidant que l’assemblée générale des titulaires d’obligations remboursables en actions (les ORA) aurait dû être appelée à statuer sur l’opération avant sa réalisation.

La Cour de cassation considère alors que la cour d’appel a «exactement retenu que l’opération de réduction du capital à zéro et l’annulation consécutive des ORA touchaient aux conditions d’attribution de titres de capital déterminées au moment de l’émission».

Cette décision se fonde sur l’article L. 228-103 alinéa 2 du Code de commerce dont elle reprend exactement les termes. Pourtant, admettre que l’opération de «coup d’accordéon» touche aux conditions d’attribution des titres telles que visées par l’article L. 228-103 du Code de commerce reviendrait à admettre que cette disposition doit s’appliquer de manière plus générale à toute opération de réduction de capital motivée par des pertes, les droits des titulaires de VMAC se trouvant systématiquement réduits par une telle opération. Or, l’article L. 228-98 du Code de commerce prévoit une protection spécifique des titulaires desdites VMAC dans le cadre d’une réduction de capital motivée par des pertes : l’alignement de leurs droits sur ceux des actionnaires. Aucune consultation préalable n’est prévue. Imposer une telle consultation reviendrait alors à faire primer un texte général (l’article L. 228-103 du Code de commerce) sur un texte spécial, applicable spécifiquement à ce genre d’opérations (l’article L. 228-98 du Code de commerce). Le fondement juridique retenu laisse donc supposer un choix d’opportunité réalisé par la Cour de cassation dans le cas d’espèce lui étant soumis.

Par ailleurs, d’autres arguments ont été avancés par la doctrine pour limiter la portée accordée à cette décision : les titulaires d’obligations convertibles, à la différence des titulaires d’ORA, peuvent opter pour un paiement de leur obligation en numéraire, plutôt qu’en actions. Ils ne subissent donc pas obligatoirement les conséquences de la réduction de capital (contrairement aux titulaires d’ORA qui voient leurs valeurs mobilières annulées sans autres options). En outre, les titulaires d’obligations convertibles et les titulaires de bons de souscription d’actions, à la différence des titulaires d’ORA, ne sont pas des actionnaires à terme, mais simplement optionnels. Il peut donc paraître contestable de leur accorder des droits politiques, prérogatives des actionnaires.

Une réforme clarifiant le sort des titulaires de VMAC lors d’une opération de «coup d’accordéon» serait sans doute souhaitable pour compléter des textes encore inadaptés à cette invention de la pratique. L’ordonnance n° 2014-863 du 31 juillet 2014 relative au droit des sociétés représente à cet égard une tentative manquée : si l’étude d’impact du «Projet de loi d’habilitation à prendre par ordonnances diverses mesures de simplification et de sécurisation de la vie des entreprises» affichait la volonté du gouvernement de «préciser les droits des porteurs de valeurs mobilières donnant accès à du capital en cas de réduction du capital à zéro suivie d’une augmentation de capital (coup d’accordéon)», l’ordonnance n’a pas su répondre à cet objectif, laissant le praticien dans l’incertitude.

1. Cass. Com. 17 mai 1994, n° 91-21364.

2. Conformément aux termes de l’article L. 228-99 du Code de commerce, la société peut prendre simultanément les deux premières mesures et dans tous les cas, les remplacer par l’ajustement de la troisième mesure.

3. Cass. Com. 10 juillet 2012, n° 11-12.898.