En mai 2015, la Banque centrale européenne (BCE) a lancé une enquête sur les activités de leveraged finance des établissements bancaires européens. Une initiative qui laisse penser à certains observateurs qu’un encadrement de ces activités pourrait intervenir.
«Le Mécanisme de surveillance unique mène une analyse thématique sur les financements à effet de levier dans le cadre du programme de contrôle prudentiel pour 2015. Dans un contexte d’appétit prononcé pour les prêts à effet de levier et les obligations high yield, ainsi que d’affaiblissement des standards de souscription, les financements à effet de levier ont été identifiés comme l’une des principales priorités de surveillance pour 2015.» C’est ainsi que la BCE a expliqué sa démarche dans un courrier envoyé début mai aux principales banques européennes leur demandant de lui fournir des éléments sur leurs activités de leveraged finance, que la rédaction d’Option Droit & Affaires a pu consulter.
L’accalmie de la crise économique et financière ces derniers mois a en effet relancé les financements plus risqués accordés aux entreprises déjà fortement endettées. De quoi faire craindre à certains professionnels du secteur que les excès d’avant crise ayant donné lieu à des montages financiers très tendus reviennent au goût du jour. Dans son rapport de stabilité financière du mois de mai, la BCE indiquait d’ailleurs que les prêts à effet de levier octroyés à des entreprises non financières s’étaient élevés à 200 milliards d’euros en 2014. Si l’année précédente avait surtout été marquée par de nombreux refinancements, l’agence de notation Fitch estime que l’augmentation attendue des prêts à effet de levier en 2015 sera essentiellement soutenue par le rebond des opérations de M&A. «Cette tendance est portée par le fait que les prêts à effet de levier se sont imposés de plus en plus comme une source de capital appréciée pour les transactions M&A soutenue par des sponsors financiers […], ce qui reflète leur capacité à concurrencer les obligations high yield pour les acquisitions d’envergure», souligne l’agence de notation. En effet, le montant de leveraged loans émis en 2014 a été supérieur de près de 50 milliards à celui des émissions high yield. Une tendance qui semble toutefois s’inverser depuis le début de l’année (voir graphique). «2013 et 2014 furent des années records pour les émissions de leveraged loans en Europe depuis la crise, un phénomène soutenu par la résurgence des CLO», explique Paul-Antoine Conti, directeur High Yield et Leveraged Finance chez Fitch Ratings.
Des éléments quantitatifs et qualitatifs
La BCE a donc envoyé deux types de documents à compléter : un questionnaire complet (comprehensive) et un questionnaire simplifié (simplified), en fonction de la taille des institutions bancaires concernées et de leur niveau d’activité en leverage finance. Si les éléments demandés concernent essentiellement les prêts à effet de levier, ils se penchent également sur les obligations high yield, les activités sur le marché secondaire liées aux produits leveragés, et les CLO. Pour les questionnaires complets visant les plus importants établissements, de nombreux éléments quantitatifs mais également qualitatifs ont été demandés.
Sur le plan quantitatif, le superviseur cherche notamment à analyser l’exposition détaillée des banques aux prêts à effet de levier ainsi que le type de prêts accordés (term loan A, term loan B, bridge, mezzanine, PIK, etc.), leur répartition géographique, sectorielle, leur maturité, leur seniorité, le type de covenants attachés, les probabilités de défauts, l’usage de ces prêts par les emprunteurs, ou encore à qui ces prêts ont ensuite été revendus. Dans une moindre mesure, il demande les mêmes informations en matière d’obligations high yield, de produits dérivés et de CLO. Sur le plan qualitatif, la BCE demande, entre autres, la définition par les établissements des financements à effet de levier, la diffusion de cette définition au sein de leurs différents services, l’organisation des activités de leverage finance ou encore les effectifs dédiés. Les banques ont également dû indiquer leur stratégie en la matière, telle que la taille maximale du portefeuille dédié aux leveraged loans, leur politique de reporting et de stress test ou encore leur vision de la concurrence. «Les demandes de la BCE ont exigé un travail très pointu qui a nécessité de mobiliser des équipes fournies pendant plusieurs semaines», confie un banquier.
Une initiative déjà prise par la Fed et le BoE
Face au redéploiement rapide des financements à effet de levier ces derniers mois, la BCE entend donc établir une analyse aussi précise que possible de la situation dans la zone euro, afin d’éventuellement intervenir. «A priori, cela semble une initiative louable de la part de la BCE de vouloir protéger les banques en limitant, si tel est son but, le niveau de levier, notamment dans les opérations de LBO, note Paul-Antoine Conti. Mais depuis 2010, la réglementation bancaire s’est déjà renforcée avec Bâle 3 et en matière de leveraged loans, il nous semble que les banques sont plus disciplinées qu’avant la crise de 2007. Les niveaux de levier importants observés sur certaines opérations récentes vont de pair avec l’augmentation de la valorisation des entreprises et, souvent, l’utilisation de dette subordonnée. Mais on note que la proportion de capitaux propres reste supérieure à celle de 2007.»
En menant cette analyse, la BCE emboîte ainsi le pas aux régulateurs américains et britanniques qui se sont déjà penchés sur cette question. En mars 2013, l’Office of the Comptroller of the Currency, le Board of Governors of the Federal Reserve System et le Federal Deposit Insurance Corporation avaient d’ailleurs publié des recommandations à destination des banques américaines, définissant les bonnes pratiques en matière de financements à effet de levier, afin de protéger davantage les prêteurs.
Les régulateurs américains définissent les prêts à effet de levier comme des crédits octroyés à des emprunteurs dont la dette totale divisée par l’Ebitda ou dont la dette senior divisée par l’Ebitda donnent des ratios supérieurs respectivement à 4 et 3. Parmi leurs différentes recommandations, ils préconisent notamment de réaliser des due diligences très détaillées de l’emprunteur, d’analyser en profondeur les capacités de remboursement sur la base d’un business plan solide avec, le cas échéant, la capacité du sponsor financier à soutenir l’emprunteur dans ses remboursements. Ils insistent également sur la nécessité de se protéger par l’insertion de covenants dans les documentations, précisant qu’un ratio de levier supérieur à six fois inquiète généralement la plupart des secteurs d’activité. En somme, au-delà de ce ratio, l’octroi d’un leveraged loan est fortement déconseillé.
Côté britannique, la Banque d’Angleterre a également demandé fin 2014 des éléments sur ces pratiques dans les banques anglaises et les établissements basés à Londres. Contrairement à la Fed, le Financial Policy Committee (FPC) a estimé que le système bancaire britannique apparaissait résistant au stress sur le marché des leveraged loans, et qu’aucune mesure ne s’imposait pour l’instant afin de réduire le risque. Ajoutant qu’il continuerait à mener régulièrement ce type d’enquête, il a cependant indiqué que si l’allégement des conditions de souscriptions se poursuivait, les principaux établissements bancaires pourraient être confrontés à des risques accrus en cas de conditions de marché plus tendues et illiquides.
Vers une réglementation en zone euro ?
Le secteur bancaire de la zone euro s’interroge donc naturellement sur les conséquences à attendre de l’enquête de la BCE. «Tout dépend de ce qui sera jugé nécessaire par la BCE par la suite. Si un encadrement de la pratique permet de calmer les ardeurs de banques incapables de s’autodiscipliner, ce sera évidemment bienvenu, commente un banquier français. La Fed l’a fait, il n’apparaît donc pas illogique que la BCE y vienne. Mais nous n’avons pour l’instant aucune idée de ce qu’elle fera.» Si elle devait réglementer, la BCE procéderait en toute hypothèse à une consultation des banques et à une étude d’impact avant d’imposer d’éventuelles mesures. Au regard de la santé du secteur, l’urgence ne semble pas de mise. «Le taux de défaut des leveraged loans en Europe a baissé à 2 % à mars 2015 sur douze mois glissants, contre 4 % en 2013», détaille Paul-Antoine Conti. Mais avec l’abondance actuelle de liquidités, rien ne dit que le marché ne renouera pas avec certains excès des années 2000. Après avoir analysé les informations recueillies, la BCE rendra son verdict dans quelques mois.
