«Tout va bien, rien ne va plus», telle pourrait être la conclusion du septième rapport de Bain & Company sur le private equity, publié le 23 février, qui dresse à la fois un bilan de résilience remarquable pour le secteur mais qui lui prédit des heures sombres à l’aube d’une imminente récession américaine. Sur le front des bonnes nouvelles, les LPs ont enregistré en 2015, et pour la cinquième année consécutive, des retours de cash de la part des GPs supérieurs aux appels de fonds, générant un important flux de trésorerie net positif. Le fruit des cessions a ainsi atteint 422 milliards de dollars pour 2015, un poil en dessous du record de 2014 qui s’établissait à 456 milliards de dollars. C’est bien entendu le dynamisme américain qui tire cette croissance, avec un volume de sorties atteignant les 223 milliards de dollars. Mais l’Europe, malgré sa croissance molle et ses difficultés monétaires, a tout de même généré 143 milliards en volume de cession, flirtant avec les deux pics de ces deux dernières décennies, atteints en 2007 et en 2014. Du côté des nouveaux investissements, la valeur totale des transactions s’élève à 282 milliards de dollars, soit un montant un peu plus élevé qu’en 2014, malgré une baisse de 14 % en nombre d’opérations. Les deals supérieurs à 5 milliards de dollars ont notamment connu une forte croissance, représentant près de 20 % du total des transactions, soit le triple de leur part en 2014, même si l’on reste loin de la vague des méga-deals de 2006-2007.

Dry powder et concurrence exacerbée

Surtout, l’appétit des investisseurs pour la classe d’actifs n’a jamais été aussi important : «Les GPs ayant levé de nouveaux fonds en 2015 l’ont fait dans l’un des meilleurs environnements depuis la dernière crise financière», rapporte Bain. Les fonds d’investissement ont engrangé 175 milliards de dollars en un temps record, puisque 40 % des fonds ont été levés sur une période inférieure ou égale à six mois pour les équipes appartenant au premier quartile. Mieux, la profusion de liquidité a profité même aux fonds du quatrième quartile, qui sont parvenus à atteindre en moyenne leur objectif de levée en 2015. Cet engouement pour une classe d’actifs offrant des rendements intéressants dans un contexte de taux historiquement bas est confirmé par un récent sondage Preqin, qui crédite 51 % des LPs de l’intention d’augmenter leurs allocations pour le private equity sur le long terme. «Pourtant, l’environnement autour des transactions reste compliqué», déclare Jean-Marc Le Roux, responsable du pôle Private Equity de Bain en France. Les capitaux non investis – ou poudre sèche – et le besoin d’investir ont accru la concurrence entre les fonds sur les nouveaux deals. En outre, les entreprises elles-mêmes mettent à profit une situation de taux d’intérêt relativement bas pour activer des opérations de fusions-acquisitions (M&A) et ainsi rivaliser avec les fonds de private equity. Cela contribue à faire flamber les prix.»

Apuration du stock de deals de 2006 et 2007

Poussée par un record de «dry powder» à 460 milliards de dollars en 2015, la valorisation des actifs a déjà supplanté le record de 2007 aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe, où elle atteint respectivement un multiple de 10,1 et 9,9, contre 9,7 pour les deux zones géographiques à la veille de la crise financière. Or, le vivier de cibles pour les fonds LBO se restreint à mesure que le stock des deals réalisés aux pics de transactions (2006 et 2007) est apuré. Par conséquent, Bain prévoit une baisse des sorties au cours des cinq prochaines années, ce qui conduira fatalement à une moindre distribution auprès des LPs. «Dans les dix à vingt prochaines années, le secteur doit plutôt s’attendre à un réajustement, prédit le rapport. Il est probable que les firmes qui se situent dans les troisième et quatrième quartiles auront plus de difficultés à lever des fonds.» D’où la nécessité pour les GPs d’adopter des stratégies claires et différenciées pour sortir du lot et crédibiliser leur modèle de création de valeur. Tropismes sectoriels, stratégies buy-and-build, concentration sur des «sweet spots» ou déploiement de «schémas reproductibles» sur leurs portefeuilles, les fonds de private equity sont appelés à faire preuve de créativité pour passer entre les gouttes de la récession. «Il fut un temps où l’on pouvait prendre l’approche classique, réduire de 15 % les coûts et réaliser un retour raisonnable, souligne Daphné Vattier, membre du pôle Private Equity de Bain à Paris. Aujourd’hui, le besoin d’optimiser la valeur de l’actif est plus nécessaire que jamais – parfois même en allant jusqu’au besoin d’obtenir le rendement de l’année 5 en année 3 afin de réaliser des bénéfices attractifs.»