Par Sébastien Praicheux, associé, DLA Piper

Afin de rendre les opérations sur produits dérivés de gré à gré plus transparentes à l’égard des autorités, EMIR est venu instituer une obligation de déclaration (reporting) des transactions aux référentiels centraux (trade repositories). Les autorités de marché peuvent ainsi bénéficier d’une vue globale et précise de l’exposition en produits dérivés des intervenants sur le marché, des montants en cause et des contreparties les plus en risque.

La réduction des risques de défaillance s’est opérée par la mise en œuvre de l’obligation de compensation de certaines opérations sur produits dérivés par une chambre de compensation (ou contrepartie centrale) assumant le risque financier lié à la transaction concernée en se portant contrepartie directe de chacun des membres de cette chambre. Cette réduction du risque induite par le mécanisme de compensation - correspondant à un élargissement aux opérations de gré à gré d’un processus bien connu et en principe obligatoire en matière de compensation des dérivés négociés sur un marché réglementé - a été complétée par l’institution d’une remise obligatoire de garanties financières (marges variables et initiales) conformément aux dispositions du Code monétaire et financier (1).

1.- Raison d’être d’EMIR Refit et principaux objectifs

La mise en œuvre d’EMIR a imposé de nombreux coûts aux établissements concernés en termes humains (recrutement, formation) et matériel (systèmes informatiques en particulier). Les sociétés industrielles et commerciales qui recourent le plus souvent aux produits dérivés à des fins de couverture de leurs opérations (gestion du risque de taux, de devise, et parfois lié à l’évolution du prix des matières premières) ont pu percevoir une grande complexité de cette réglementation, les obligeant à négocier certains points clés de leur documentation (seuils de défaut, limitation de responsabilité lié à l’échec de la compensation de l’opération initiée dans le système lié à la chambre, choix d’un compensateur de substitution engendrant parfois des frais de contingence (back-up clearer) etc.) à l’issue d’un processus de sélection du compensateur et des chambres de compensation concernés.

Le coût du cantonnement (ou ségrégation) des actifs en fonction des différentes modalités et niveaux de risques prévus au règlement EMIR est devenu également un enjeu important. Des trésoriers d’entreprises et d’établissements bancaires de taille plus modeste ont dû repenser leur politique d’investissement à la lumière des exigences d’EMIR pour répondre aux nouvelles obligations inhérentes à l’obligation de compensation ou, pour les opérations non soumises à l’obligation de compensation, afin de satisfaire aux exigences de mobilisation d’actifs répondant aux exigences du compensateur ou de la chambre de compensation concernée (constitution de marges et autres techniques d’atténuation des risques prévues audit règlement).

EMIR Refit s’est ainsi fixé comme objectif essentiel de rendre la réglementation des opérations sur dérivés de gré à gré plus proportionnée aux objectifs à atteindre et aux risques générés par ces opérations, au moyen notamment d’une exemption à l’obligation de compensation pour les «petites» contreparties financières, très coûteuse et souvent peu adaptée aux risques générés par leurs activités. Naturellement, les «petites» contreparties financières peuvent toujours se soumettre volontairement à ces obligations (notamment à des fins prudentielles).

Il reviendra également aux contreparties concernées d’intégrer les changements générés par la future réglementation européenne sur la résolution des contreparties centrales (et modifiant notamment le règlement EMIR).

2.- Modification de l’étendue de l’obligation de compensation

Les petites contreparties financières («FC-») pourront bénéficier d’une exemption à l’obligation de compensation lorsque la valeur notionnelle brute de leurs dérivés de gré à gré, appréciée sur une période de trente jours glissants, n’excède pas 1 milliard d’euros pour les dérivés de crédit et les dérivés sur actions et 3 milliards d’euros pour les autres classes de dérivés (dérivés de taux d’intérêt, contrats d’échange de devises ; dérivés sur matières premières et autres dérivés de gré à gré).

Si l’un de ces seuils est atteint, il conviendra de déterminer, au moyen des critères établis par l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF/ESMA), si l’obligation de compensation s’applique à chaque transaction correspondante. En tout état de cause, les «petites» contreparties financières demeurent en principe soumises aux autres obligations prévues par le règlement EMIR comme l’exigence de constitution des marges.

A la différence du mode de calcul des seuils de compensation obligatoire des contreparties non financières, une contrepartie financière doit, pour être éligible au statut de «petite» contrepartie financière, inclure les dérivés de couverture (au sens du règlement EMIR) conclus par elle et les entités du groupe auquel elle appartient, ce qui limite, en pratique, la portée de cette exemption.

Par dérogation, les positions sur dérivés relatives aux OPCVM et aux fonds d’investissement alternatif (FIA) sont calculées au niveau du fonds (voire du compartiment concerné) et non de son gestionnaire. Par ailleurs, tandis que les contreparties non financières excédant les seuils de compensation obligatoire demeurent soumises à l’exigence de compensation uniquement au titre de la, ou des classes de dérivés au titre desquels ces seuils se trouvent dépassés, cette obligation de compensation s’applique, pour les contreparties financières, à l’ensemble des classes de dérivés prévues par le règlement EMIR.

Toutefois, en l’état de la réglementation en vigueur, certaines contreparties non soumises à l’obligation de compensation en application d’EMIR Refit peuvent être tenues de négocier, ou faire négocier, leurs opérations sur produits dérivés sur un marché réglementé ou un système multilatéral de négociation en application du règlement dit «MiFIR (2)» tenant compte notamment des exigences de standardisation et de liquidité minimales. L’Autorité européenne des marchés financiers a dénoncé cette absence de concordance entre les deux corps de réglementation (3) soumis pourtant à un principe de convergence originel.

Enfin, EMIR Refit assimile désormais les Fonds d’investissement alternatifs (FIA) à des contreparties financières, dès lors qu’ils sont établis dans l’Union européenne ou gérés par un gestionnaire de FIA agréé ou enregistré conformément à la directive précitée. Ce changement affecte les FIA de pays tiers qui seraient qualifiés de FIA s’ils étaient établis dans l’Union Européenne.

Certains FIA sont toutefois exemptés du régime : ceux créés exclusivement pour servir un ou plusieurs régimes d’achat d’actions des employés, les entités ad hoc de titrisation ainsi que celles éligibles au statut de «petite» contrepartie financière (FC-).

3.- Conséquences d’EMIR Refit sur le régime du reporting aux référentiels centraux

Les transactions intragroupes dans lesquelles au moins une des contreparties est non financière (NFC) sont, à compter de l’entrée en vigueur d’EMIR Refit, exemptées de l’obligation de déclaration des transactions à condition que les parties à la transaction relèvent du même périmètre de consolidation, soient soumises à une évaluation centralisée des risques et que l’entreprise mère ne soit pas un établissement de crédit. A cette fin, les autorités nationales compétentes (en France, l’AMF ou l’ACPR, selon le cas) établissent et publient des formulaires types de déclarations.

Par ailleurs, douze mois à compter de la date d’entrée en vigueur du règlement EMIR Refit, les contreparties financières seront responsables de la déclaration des transactions sur dérivés au nom des deux parties lorsqu’elles concluent une transaction avec une «petite» contrepartie non financière (NFC-). Les contreparties devront ainsi veiller à ce que leur documentation contractuelle soit à jour de cette obligation.

En outre, l’obligation de déclaration des transactions sur dérivés de gré à gré conclues avec des OPCVM et des FIA est désormais transférée à la société de gestion de l’OPCVM et au gestionnaire, respectivement. Les gestionnaires de fonds doivent donc mettre à jour leurs conventions de délégation de déclaration (reporting) pour tenir compte de cette évolution réglementaire.

Enfin, l’obligation de déclarer les transactions en cours à la date d’entrée en vigueur du règlement EMIR (16 août 2012) et dont la résiliation prenait effet le 12 février 2014 (date de début de mise en œuvre de l’obligation de déclaration prévue par ce texte) a été supprimée par EMIR Refit, ce reporting des transactions «historiques» s’avérant particulièrement coûteux, et disproportionné aux objectifs à atteindre, en termes d’exigence de sauvegarde et de stockage des données.

(1). Ayant pour objet de mettre en œuvre les principes de la directive n° 2002/47/CE du 6 juin 2002 concernant les garanties financières (telle que modifiée par le règlement EMIR précité).

(2). Règlement européen n° 6000/2014/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 sur les marchés d'instruments financiers.

(3). Communiqué du 12 juillet 2019, publié sur le site de l'AEMF. dans lequel elle appelle notamment les autorités à mettre en œuvre de manière proportionnée leurs pouvoirs d'imposer une négociation obligatoire des dérivés soumis à obligation de négociation au titre de MiFIR mais exemptés de l'obligation de compensation obligatoire en application du règlement EMIR (tel que modifié par EMIR Refit).