Les ambitions de Patrick Drahi sont sans limite ! L’homme d’affaires franco-israélien a encore surpris le marché la semaine dernière en annonçant la signature d’un accord avec le groupe américain Cablevision Systems Corporation en vue de son rachat par sa société Altice.
Altice versera 34,90 euros par action Cablevision, valorisant la cible 17,7 milliards de dollars. Après l’acquisition de Suddenlink en mai 2015 pour 9,1 milliards de dollars, Altice donne ainsi naissance au quatrième câblo-opérateur du marché américain. Cablevision est notamment leader dans la zone métropolitaine de New York (New York, New Jersey et Connecticut) et compte au total 3,1 millions d’abonnés.
La composition du marché américain du câble était idéale pour permettre à Altice de racheter Cablevision. En effet, le leader national, Comcast, est trop gros pour absorber une telle cible sans encourir de difficultés du point de vue de l’antitrust américain. Quant au deuxième acteur du marché, Charterhouse Communications, il est en train de finaliser son rapprochement avec Time Warner Cable, un temps approché par Altice. Un boulevard, donc, pour le groupe de Patrick Drahi.
Pas d’obligation de déposer une offre publique
Au-delà du rêve américain que poursuit le tycoon, cette opération est particulièrement intéressante du point de vue du droit boursier américain. En France, le droit boursier veut que l’acquéreur d’une société cotée dépose une offre publique. Une fois atteints les 95 % du capital, il peut ensuite déposer une offre publique de retrait qui donnera lieu à une sortie de cote permettant de détenir 100 % de la cible. Si les 95 % ne sont pas atteints, l’acquéreur ne peut forcer les minoritaires à vendre, impliquant, d’une part, l’impossibilité d’intégrer fiscalement la société acquise et, d’autre part, le risque de se retrouver dans une situation de blocage avec des minoritaires activistes. Outre-Atlantique, nul besoin de déposer une offre publique pour acquérir intégralement la cible. En effet, si celle-ci, comme c’est généralement le cas, relève du droit du Delaware, et que l’acquéreur s’est mis d’accord avec les actionnaires détenant la majorité du capital, l’acquisition est réalisée non par le biais d’une offre publique proposée à l’ensemble des actionnaires, mais par la fusion de la cible avec une entité constituée à cette fin par l’acquéreur. La fusion doit être approuvée à une simple majorité et s’impose dès lors à l’ensemble des actionnaires. Il s’agit d’une sorte de clause de «drag along» institutionnalisée engageant tous les minoritaires. Les majoritaires délivrent ainsi un «written consent» formalisant leur accord et valant approbation définitive de la fusion, dès lors que le prix a été validé par des experts indépendants. Autant dire que les minoritaires n’ont pas leur mot à dire au moment de la fusion. Une situation qui, si elle existait en France, déplairait sans doute fortement à Colette Neuville, présidente de l’Adam, farouche défenseur des droits des minoritaires en France, mais également administrateur indépendant de Numericable-SFR, filiale… d’Altice.
Un recours possible pour les minoritaires
Dans le cas de Cablevision, Altice a donc constitué une Bidco soumise au droit du Delaware, signé un «merger agreement» avec les actionnaires majoritaires préalablement approuvé par le board de la cible, et la transaction a été définitivement conclue lorsque les majoritaires, après une nouvelle délibération, ont remis quelques heures plus tard leur «written consent» à la fusion. Les minoritaires qui se voient imposer cette fusion disposent néanmoins d’une voie de recours. A l’issue de l’opération, ils peuvent exercer leur «appraisal right», c’est-à-dire demander à une juridiction du Delaware de vérifier que le prix convenu reflète la «fair market value» de la cible, sans que soient prises en compte les futures synergies. La pratique est quasi systématique aux Etats-Unis mais, le cas échéant, ne devrait pas remettre en cause la fusion, selon l’entourage d’Altice.
En termes juridiques, le système américain facilite aussi grandement les opérations de ce type. Dans toute opération sur une société cotée, les déclarations et garanties sont limitées par des seuils de matérialité et prennent fin au transfert des titres. Dans le cas présent, les négociations ont donc essentiellement porté sur les covenants qui encadrent la conduite des affaires de la cible entre le signing et le closing, de manière à assurer à l’acquéreur un certain contrôle sur les décisions stratégiques sans que ce contrôle puisse caractériser une ingérence constitutive de «gun jumping» contraire au droit de la concurrence américain. Ne reste plus pour Altice qu’à obtenir le feu vert des différentes autorités fédérales, étatiques et locales, dont le FCC pour l’antitrust et le CFIUS sur les aspects de contrôle des investissements étrangers. Pour cette opération, Altice était conseillé en interne par sa direction juridique dirigée par Alexandre Marque, general counsel. Elle avait également pour conseils une équipe internationale de Shearman & Sterling avec, à Paris, Sami Toutounji, associé, ainsi qu’une équipe franco-américaine de Mayer Brown pour la structuration fiscale avec, à Paris, Laurent Borey, Olivier Parawan, associés, et Nathalie Jacquart. Les cabinets Covington & Burling (regulatory), Ropes & Gray (financement), De Brauw Blackstone Westbroek et Morris Nichols Arsht & Tunnell sont également intervenus. Cablevision état assisté par Sullivan & Cromwell, Mintz Levin Cohn Glovsky & Popeo et Richards Layton & Finger. Debevoise & Plimpton conseillait la famille Dolan.
